1 Einleitung

Sehr geehrter Herr Kölbl, 
vielen Dank für die Einladung und die freundliche Begrüßung. 

Meine sehr geehrten Damen und Herren, 
ich freue mich, heute mit Ihnen in den Dialog zu treten. 

Was verbindet die DEKRA und die Bundesbank? Ganz klar: Beide prüfen sehr genau (und gerne)! 

Die DEKRA insbesondere Kraftfahrzeuge und technische Anlagen. Wer sein Auto schon mal zur Hauptuntersuchung gebracht hat, weiß: Hier wird gründlich geprüft. Und das ist auch gut so.

Wir bei der Bundesbank haben fünf Kernaufgaben: Preisstabilität gewährleisten, Risiken für die Finanzstabilität analysieren, Banken beaufsichtigen, Bargeld bereitstellen und für einen effizienten und sicheren Zahlungsverkehr sorgen. 

Bei manchen dieser Aufgaben prüfen wir im klassischen Sinne: Denken Sie zum Beispiel an die Bankenaufsicht, wo wir unter anderem prüfen, ob Banken die regulatorischen Kennziffern einhalten. Oder denken Sie an den Bereich Bargeld, wo wir zum Beispiel Scheine auf ihre Echtheit prüfen. 

Eher in einem weiteren Sinn prüfen wir, wenn es um Preisstabilität geht. Laufend analysieren wir, wie sich Konjunktur, Preise und Finanzierungsbedingungen entwickeln. Und wir ziehen hieraus geldpolitische Schlussfolgerungen. 

Unsere Prüfungsaufgabe ist dabei keine einfache. Denn die Wirtschaft steht niemals still und verändert sich selbst während wir sie analysieren. Zudem beschränken wir uns nicht auf die Prüfung des Ist-Zustands. Mit unseren Prognosen werfen wir auch einen Blick in die Zukunft. 

Aber unsere Untersuchung weicht auch noch in einem anderen Punkt von Ihrer ab: Unser Prüfobjekt reagiert auf unsere Analysen und unsere geldpolitischen Maßnahmen. 

Zusammengenommen also eine ziemlich komplizierte und anspruchsvolle „Hauptuntersuchung“. 

Bevor wir die jüngsten Prüfungsergebnisse der Bundesbank im Detail gemeinsam durchgehen, hier ein kurzer Überblick, was wir unter die Lupe genommen haben: zunächst einmal die aktuelle Konjunkturentwicklung und unsere Einschätzung, wie es mit ihr weitergeht. Dann die aktuelle Preisentwicklung samt Inflationsprognose. Und schließlich die Frage, wie sich die Leitzinsänderungen auf die Finanzierungsbedingungen übertragen. Nach dieser Prüfung komme ich am Ende meiner Rede zu den geldpolitischen Schlussfolgerungen. 

2 Herausforderung hoher Inflation, entschlossene geldpolitische Reaktion

Meine sehr geehrten Damen und Herren, Inflationsraten in Deutschland und im Euroraum wie in den vergangenen zwei Jahren haben die meisten von uns noch nicht erlebt. Ihren Höhepunkt erreichte die Inflation in Deutschland mit 11,6 % im Oktober 2022. Ähnlich hohe Werte gab es zuletzt in den 1950er Jahren.

Ein wichtiger Treiber dieser hohen Inflationsraten waren Probleme auf der Angebotsseite der Wirtschaft: zum einen die gestörten Lieferketten infolge der Corona-Pandemie. Zum anderen das reduzierte Angebot an Energierohstoffen, insbesondere aufgrund des russischen Angriffskriegs gegen die Ukraine. Das ist in etwa so, als würde bei einem Motor ein Zylinder ausfallen.

Aber auch die Nachfrage hat eine Rolle gespielt. Im Laufe der Pandemie ist zunächst die Nachfrage nach Waren kräftig gestiegen. Vielleicht erinnern Sie sich noch: Auf einmal haben viele ihre Liebe fürs Fahrradfahren entdeckt oder ihr Wohnzimmer neu eingerichtet. Mit dem Abflauen der Pandemie gab es dann großen Nachholbedarf bei Dienstleistungen wie Restaurantbesuchen oder Freizeitaktivitäten. Dies sorgte jeweils für hohen Preisdruck.

Dabei stützten die umfangreichen staatlichen Entlastungsmaßnahmen die Nachfrage. Außerdem schob die Geldpolitik die Konjunktur stark an, auch noch nach Abklingen der akuten Krisenphase. Zu den Problemen auf der Angebotsseite kam also hinzu, dass nachfrageseitig ordentlich aufs Gas gedrückt wurde.

Was droht, wenn ein Auto weniger leisten kann, wir es aber stärker beanspruchen? Na klar: ein stark überhitzter Motor, also hohe Inflation! 

In Reaktion auf diese Entwicklungen hat der EZB-Rat entschlossen gehandelt und einen für den Euroraum beispiellosen geldpolitischen Straffungskurs eingeleitet: Seit Sommer 2022 haben wir die Leitzinsen in acht aufeinanderfolgenden Schritten um insgesamt vier Prozentpunkte erhöht. Mit dem Zinsschritt aus dem Juni liegt der Zinssatz für die Einlagefazilität nun bei 3,5 %. So hoch lagen die Leitzinsen seit fast 15 Jahren nicht mehr.

Aber wir haben nicht nur die Zinsen erhöht: Im März dieses Jahres haben wir damit begonnen, unsere Anleihebestände abzubauen. Seit Juli ersetzen wir auslaufende Anleihen in unserem größten Kaufprogramm überhaupt nicht mehr. Hierdurch wird sich unsere Bilanz bis Sommer 2025 jeden Monat im Durchschnitt um etwa 25 Milliarden Euro verkürzen.

Wir haben also den Fuß vom Gas genommen und treten jetzt ordentlich auf die Bremse. Denn nur so kann der überhitzte Motor abkühlen, also die hohe Inflation sinken.

3 Wirtschaft erholt sich mühsam, Kerninflation bleibt hartnäckig

Nach diesem kurzen Blick in den Rückspiegel fragen Sie sich bestimmt: Wie ist es um den Zustand unseres Prüfobjekts aktuell bestellt und wie geht es weiter? Hat sich der Motor vielleicht schon etwas abgekühlt?

Lassen Sie mich mit einem Blick auf die Konjunktur starten.[1] In beiden Quartalen des Winterhalbjahrs 2022/2023 ging das reale Bruttoinlandsprodukt zurück. Das war zwar keine Rezession in dem Sinn, dass die Wirtschaftsleistung auf breiter Front nachließ. Aber die hohe Inflation und speziell die zeitweise sehr hohen Energiepreise haben die Konjunktur ordentlich ausgebremst.

Auch für das Gesamtjahr 2023 prognostizieren unsere Fachleute einen leichten Rückgang, und zwar um 0,3 %. Die deutsche Wirtschaft kämpft insbesondere mit den Folgen der hohen Inflation. Diese lässt aber immerhin tendenziell nach.

Bei sinkender Inflation und kräftig steigenden Löhnen sollten sich die realen Einkommen der privaten Haushalte nach und nach erholen. Und damit auch die Konsumausgaben. Der Staatskonsum geht demgegenüber im laufenden Jahr stark zurück. Vor allem, weil pandemiebezogene Ausgaben wie für Tests und Impfungen wegfallen. In den Folgejahren legt er dann aber wieder deutlich zu. 

Allerdings entwickeln sich die privaten Investitionen schwach, insbesondere im Wohnungsbau. Dies ist unter anderem Folge unserer Geldpolitik, die zu höheren Finanzierungskosten führt. Auf diesen Punkt werde ich später nochmal zurückkommen. Dank einer steigenden Auslandsnachfrage legen die Exporte hingegen moderat zu. 

Insgesamt betrachtet fasst die deutsche Wirtschaft im laufenden Jahr nur langsam Tritt. Unterm Strich dürfte die Wirtschaftsleistung im Jahresmittel unter der von 2022 liegen. In den Jahren 2024 und 2025 sollte sie aber wieder in Fahrt kommen und mit rund 1,2 % bzw. 1,3 % wachsen.

Trotz der schwachen wirtschaftlichen Entwicklung bleibt die Inflation in Deutschland hoch: Zwar sinkt sie gemessen am Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) nach den Prognosen unserer Fachleute in diesem Jahr auf 6 %. Zum Vergleich: Im Jahr 2022 lag sie noch bei 8,7 %. Allerdings dürfte sie sowohl 2024 mit 3,1 % als auch 2025 mit 2,7 % noch deutlich über 2 % liegen.

Unter der Oberfläche zeigt sich die Inflation zudem hartnäckiger als erwartet. Die Kerninflationsrate, bei der die Preisveränderungen für Energie und Nahrungsmittel herausgerechnet werden, dürfte in diesem Jahr bei 5,2 % liegen. Das ist sogar noch höher als die 3,9 % im vergangenen Jahr.

Die starken Anstiege bei den Energie- und Nahrungsmittelpreisen übertragen sich somit in die Breite des Warenkorbs. Erst für die kommenden Jahre erwarten wir, dass sich die Kerninflation ebenfalls abschwächt. Sie fällt laut unserer Prognose auf 3,1 % im Jahr 2024 und 2,8 % 2025.

Für den Kurs der Geldpolitik kommt es auf das Geschehen im Euroraum an. Deshalb möchte ich Ihnen auch für den Euroraum einen kurzen Lagebericht geben. 

Die Expertinnen und Experten des Eurosystems gehen gemäß Juni-Prognose für das Jahr 2023 von einem Wachstum um 0,9 % aus. Der Euroraum insgesamt schlägt sich somit erkennbar besser als Deutschland. Für die Jahre 2024 und 2025 erwarten die Fachleute, dass sich das Wachstum im Euroraum erhöht. Die Jahreswachstumsrate sollte in 2024 bei 1,5 %, in 2025 bei 1,6 % liegen.

Die Inflationsrate entwickelt sich im Euroraum ähnlich wie in Deutschland: So sinkt die Gesamtinflation von 8,4 % im Jahr 2022 auf 5,3 % in diesem Jahr. 2024 sollte die Rate bei 3,0 % liegen, 2025 bei 2,2 %.

Allerdings bereitet auch im Euroraum die hohe Kerninflation weiter Sorgen. Aktuell erwarten die Fachleute des Eurosystems, dass sie im Jahresdurchschnitt von 3,9 % im Jahr 2022 auf 5,1 % im laufenden Jahr steigt. Im Jahr 2024 sollte sie bei 3,0 % liegen, 2025 bei 2,3 %. 

Was ich an dieser Stelle betonen möchte: Unsere Fachleute gehen nun über den gesamten Projektionszeitraum hinweg von etwas höheren Inflationsraten aus als noch bei der vorhergehenden Prognose im März. Und selbst gegen Ende 2025 sinkt die Inflationsrate demnach nicht auf unseren mittelfristigen Zielwert von 2 %. Dies verdeutlicht in meinen Augen nochmal den anhaltenden geldpolitischen Handlungsdruck. Die Inflation könnte außerdem weiter befeuert werden, wenn Unternehmensgewinne und Löhne stärker steigen als erwartet. 

Zusammengenommen lässt sich also festhalten: Die Oberfläche unseres Motors ist zwar nicht mehr ganz so heiß. Aber der Kern ist noch immer überhitzt, er muss weiter abgekühlt werden!

4 Transmission der Geldpolitik verläuft ordnungsgemäß

Bis jetzt habe ich Ihnen erläutert, wie sich nach unserer Einschätzung die Konjunktur und die Preise entwickeln werden. Darüber hinaus analysieren wir auch, wie sich die Finanzierungsbedingungen im Euroraum verändern.

Die Finanzwirtschaft ist ein wichtiger Teil des geldpolitischen Transmissionsprozesses. Hierunter verstehen wir Volkswirte, wie sich geldpolitische Maßnahmen auf die Konjunktur und Preise übertragen, beispielsweise über die Finanzierungsbedingungen.

Interessanterweise steht das Wort „transmission“ im Englischen nicht nur für Weitergabe, sondern auch für Getriebe. Auch hier gibt es also wieder eine Parallele zu Ihrem Prüfobjekt.

Eine Volkswirtschaft ist ein komplexes Gebilde. Daher läuft die geldpolitische Transmission über eine ganze Reihe von Kanälen ab, unter anderem den sogenannten Zinskanal. 

Demnach schlagen sich unsere Zinserhöhungen auf die Kreditkosten nieder. Für private Haushalte und Unternehmen verteuert sich dadurch die Kreditaufnahme. Infolgedessen fragen sie weniger Kredite nach. Dies dämpft zunächst die Nachfrage nach Investitions- und Konsumgütern und dann mittelfristig die Inflation.

Unseren Analysen zufolge haben sich die Kreditzinsen in etwa so entwickelt, wie wir dies angesichts des wirtschaftlichen Umfelds und der veränderten Leitzinsen erwartet hätten.[2]

Die gestiegenen Kreditzinsen und das daraus resultierende schwächere Kreditwachstum sind somit gesamtwirtschaftlich kein Grund zur Beunruhigung. Im Gegenteil, sie sind Zeichen dafür, dass der Transmissionsprozess funktioniert. 

Ein weiterer Transmissionskanal der Geldpolitik ist das Kreditvergabeverhalten der Banken. Zuletzt kam die Sorge auf, dass die Banken in Folge der Finanzmarktturbulenzen im Frühjahr den Zugang zu Krediten übermäßig beschränken könnten. Im Fachjargon sprechen wir hier von Kreditangebotsrestriktionen. Zu viel davon, und die Wirtschaft befindet sich in einer „Kreditklemme“ und wird unsanft gebremst.

Tatsächlich haben die Banken im Euroraum ihre Kreditvergabebedingungen in den vergangenen Quartalen schrittweise verschärft. Sie begründeten die Verschärfung vor allem mit gestiegenen Kreditrisiken seitens der Kreditnehmer und einem schwächeren wirtschaftlichen Umfeld. 

Auch wenn sich verschärfte Kreditvergabebedingungen erstmal problematisch anhören: Dies ist ebenfalls ein wichtiger Kanal, über den die geldpolitische Straffung wirkt.

Ein geldpolitisches Bremsmanöver, wie wir es in den letzten Quartalen vollzogen haben, wirbelt natürlich etwas Staub auf. Aber die gestrafften Kreditvergabebedingungen sind in historischer Betrachtung keineswegs außergewöhnlich.

Insgesamt sehe ich somit aktuell keine Gefahr einer übermäßigen Straffung: Das Getriebe läuft wie geschmiert und überträgt die geldpolitischen Impulse.

Damit ist die zu Redebeginn angekündigte Prüfung abgeschlossen. Die ausführlichen Prüfberichte finden Sie in Form zweier Aufsätze im jüngst erschienen Bundesbank-Monatsbericht Juni 2023.[3]

Welche Schlüsse ziehen wir nun für die Geldpolitik im Euroraum?

5 Auf Straffungskurs bleiben

Für unsere zukünftigen geldpolitischen Entscheidungen stehen wir vor folgender Gemengelage: Unsere geldpolitischen Maßnahmen haben sich bereits kraftvoll auf die Finanzierungsbedingungen übertragen. Die Konjunktur im Euroraum entwickelt sich etwas schwächer als im Frühjahr erwartet. Trotz der weiter hartnäckigen Kerninflation ist der Höhepunkt der Inflation im Euroraum wohl überwunden.

Oder anders gesagt: Wir haben die Geschwindigkeit unseres Autos bereits deutlich gedrosselt, und der Motor kühlt zumindest oberflächlich langsam ab. Angesichts dessen fragt sich der eine oder die andere vielleicht:

Wie hoch müssen die Zinsen am Ende liegen, damit wir die hohe Inflation überwinden? Das kann ich aktuell noch nicht vorhersagen. Sicher ist: Wir werden im EZB-Rat nach Lage der Daten entscheiden. 

Oder um es mit den Worten der EZB-Präsidentin Christine Lagarde zu sagen: Es ist unwahrscheinlich, dass die Zentralbank in naher Zukunft mit voller Gewissheit feststellen kann, dass der Zinshöhepunkt erreicht wurde. Deswegen muss unsere Politik von Sitzung zu Sitzung entschieden werden und datenabhängig bleiben.[4] Dieser Einschätzung kann ich nur zustimmen. 

Sobald wir den Zinshöhepunkt erreicht haben, tritt zunehmend eine andere Frage in den Vordergrund: Wie lange müssen wir geldpolitisch den Fuß gleichmäßig fest auf der Bremse lassen? Oder technisch gesprochen: Wie lange sollten die Leizinsen auf dem dann erreichten, restriktiven Niveau verharren?

Ich möchte an dieser Stelle nicht über einen genauen Zeitraum spekulieren. Aber klar ist: Die Zinsen werden voraussichtlich länger auf einem höheren Niveau bleiben müssen. Sobald wir unser Auto also optimal „eingebremst“ haben, sollten wir „einen ruhigen Fuß bewahren“. 

Zusammengenommen ist für mich klar: Unser geldpolitischer Straffungskurs ist noch nicht abgeschlossen. Wir müssen ihn weiter fortsetzen, bis der Motor nicht nur oberflächlich etwas Temperatur verloren hat, sondern auch im Kern hinreichend abgekühlt ist!

6 Schlussworte

Meine sehr geehrten Damen und Herren, ich begann meine Rede mit dem Hinweis, dass sowohl die DEKRA als auch die Bundesbank genau und gerne prüfen.

Ich bin mir bewusst, dass wir bei unseren Untersuchungen der Genauigkeit eines HU-Prüfberichts manchmal etwas hinterherhinken. Ich hoffe aber, dass ich Ihnen den Prüfprozess bei der Bundesbank etwas näherbringen konnte. 

Das Motto der DEKRA lautet: Alles im grünen Bereich! Im grünen Bereich sind wir in Hinsicht auf stabile Preise leider noch nicht. Denn die Inflation ist weiterhin viel zu hoch. 

Ich bin aber zuversichtlich, dass wir durch entschlossenes geldpolitisches Handeln die hohe Inflation besiegen werden. 

Nachdem wir diese große, gesamtwirtschaftliche Hauptuntersuchung erfolgreich abgeschlossen haben, freue ich mich nun auf den Dialog mit Ihnen.

Vielen Dank!
 

Fußnoten:

1. Vgl.: Deutsche Bundesbank (2023a), Mühsame Erholung bei hoher, nur allmählich nachlassender Inflation – Perspektiven der deutschen Wirtschaft bis 2025, Monatsbericht, Juni 2023, S. 13-37.
2. Für eine ausführliche Analyse für Deutschland vgl.: Deutsche Bundesbank (2023b), Entwicklung der Bankzinssätze in Deutschland während der geldpolitischen Straffung, Monatsbericht, Juni 2023, S. 39-62.
3. Vgl.: Deutsche Bundesbank (2023a, 2023b), op. cit.
4. Lagarde, C., Breaking the persistence of inflation, Rede vom 27. Juni 2023.