1 Begrüßung

Meine sehr verehrten Damen und Herren,
liebe Kolleginnen und Kollegen,

Steine können wandern. Gerade, gekrümmte oder zickzackförmige Furchen im trockenen Lehmboden der kalifornischen Mojave-Wüste belegen, dass sich selbst schwere Steinbrocken dort in der Tat bewegen. Sogar einhundert Meter lange Spuren wurden entdeckt.[1]

Im „Land der unbegrenzten Möglichkeiten“ ist dieser mysteriöse Ort als „Racetrack Playa“ bekannt. Lange Zeit war unklar, ob es sich um das Werk von Witzbolden oder ein Naturphänomen handelt. Vor einigen Jahren gelang es dann einem Forscherteam, das Geheimnis zu lüften – mit Kameras, GPS-Technologie und der Auswertung von Wetter-Daten.

Nach einem winterlichen Regenfall bildet sich nachts eine dünne Eisschicht. Die morgendliche Sonneneinstrahlung bricht das Eis in Schollen, unter denen Schmelzwasser fließt. Bereits leichte Winde reichen dann aus, damit die Eisschollen die Steine langsam über die Ebene schieben können. Die Furchen werden sichtbar, nachdem Wind und Sonne das Wasser getrocknet haben.[2]

Was hat dieses faszinierende Naturphänomen mit unseren Themen heute zu tun? Schwere Dinge lassen sich bewegen, wenn die richtigen Kräfte zusammenwirken. Das gilt auch für die Politik: Auf das Zusammenspiel kommt es an. Dem Wirken politischer und wirtschaftlicher Kräfte möchte ich mich nunmehr widmen: rückblickend der Banken-Rettung in der Finanzkrise, vorausschauend den Herausforderungen für die Geldpolitik im Euroraum und der Wirtschaftspolitik in Deutschland.

Auf den Tag genau vor zehn Jahren verabschiedeten Bundestag und Bundesrat das Finanzmarktstabilisierungsgesetz. Einen Monat nach dem Kollaps von Lehman Brothers erklärte der damalige Finanzminister Peer Steinbrück, eine Finanzkrise in dieser Dimension habe es in den vergangenen 80 Jahren nicht gegeben. Zur „Gefahrenabwehr“[3] wurde ein umfangreiches Rettungspaket geschnürt, das staatliche Garantien für Finanzinstitute bis zu einer Höhe von 400 Milliarden Euro erlaubte.

Zehn Jahre nach diesem Kraftakt stellen viele Bürgerinnen und Bürger zu Recht die Frage nach den Kosten der Banken-Rettung. Bundesfinanzminister Olaf Scholz hat diese – bezogen auf Bund und Länder – vor kurzem auf rund 60 Milliarden Euro veranschlagt. Das sind immerhin knapp 2 Prozent der deutschen Wirtschaftsleistung. Solche Kalkulationen sind aber in verschiedener Hinsicht schwierig. Zum einen handelt es sich um keine Abschlussrechnung: Aus den Risikoaktiva fallen Erträge an, es können aber auch noch neue Verluste entstehen. Zum anderen werden die gesamtwirtschaftlichen Kosten im alternativen Szenario ohne entschlossenes Eingreifen der Politik ausgeblendet.

Wir können eben nicht genau sagen, was gewesen wäre, wenn wir diese Rettung nicht durchgeführt hätten. Wäre die Krise dann vielleicht erheblich schärfer verlaufen? Wären viel mehr Arbeitsplätze verlorengegangen? Wäre es für den Steuerzahler dann noch teurer geworden? Diese Gefahr bestand in der Tat. Es war daher richtig und wichtig, dass die Bundeskanzlerin und der Bundesfinanzminister, Regierung und Parlament entschlossen handelten.

2 Lehren aus der Krise

Die Banken-Rettung war wiederum nur eine der Maßnahmen, mit denen wir uns vereint und im Zusammenspiel mit den internationalen Partnern gegen die Krise gestemmt haben. Um eine drohende Abwärtsspirale der Wirtschaft zu stoppen, wurde sie flankiert durch fiskalische Konjunkturprogramme und eine entschiedene Reaktion der Geldpolitik.

Ein lang anhaltender, deflationärer Wirtschaftseinbruch wie in der Weltwirtschaftskrise Anfang der dreißiger Jahre des vergangenen Jahrhunderts blieb uns so erspart. Dafür haben auch die Zentralbanken international viel Lob geerntet.

Außergewöhnliche Maßnahmen können unter besonderen Umständen erforderlich sein. Aber auch ihre Risiken und Nebenwirkungen dürfen nicht ausgeblendet werden, gerade mit Blick auf die längere Frist. Denn Forschungsergebnisse legen nahe, dass beispielsweise eine expansive Geldpolitik Anreize schaffen kann, auf den Finanzmärkten übermäßige Risiken einzugehen, und so die Saat für neue Auswüchse im Finanzsystem gelegt wird.[4] Entsprechende Wirkungen auf einige Banken haben beispielsweise Bundesbank-Ökonomen für die USA im Vorfeld der Krise ausgemacht.[5] Das passt zu der Literatur, die der Geldpolitik einen Beitrag zur Entstehung der Probleme und demgemäß auch eine Verantwortung zur Verringerung neuer Risiken zuschreibt.[6]

Zur Krise haben verschiedene Faktoren beigetragen. Eine Fahndung nach den Verursachern ähnelt also nicht der klassischen Detektivgeschichte, die einen eindeutigen Täter überführt. Sie erinnert eher an Agatha Christies „Mord im Orient-Express“: Es gibt viele Täter. Dementsprechend vielfältig sind die Lehren, die aus der Krise gezogen werden müssen – und oft auch schon gezogen worden sind. 

Banken müssen dank Basel III deutlich mehr und hochwertigeres Eigenkapital vorhalten. Damit verfügen sie über einen Puffer, von dem sie bei Problemen zehren können. Und die Eigentümer stehen mit mehr Geld im Feuer, das Haftungsprinzip wird also gestärkt. Denn wer den Nutzen hat, muss auch den Schaden tragen.

Die neuen Abwicklungsregime sollen sicherstellen, dass Banken letztlich aus dem Markt ausscheiden können, ohne Verwerfungen im Finanzsystem zu verursachen. Darüber hinaus wurden Bankenaufsicht und ‑regulierung durch die makroprudenzielle Politik ergänzt. Mit ihrer systemweiten Perspektive überwacht sie nicht zuletzt die Verflechtung der Finanzakteure, aus der sich Ansteckungseffekte ergeben können.

Wichtige Lehren aus der Finanzkrise wurden also gezogen. Für die Geldpolitik steht der wirkliche Test in dieser Hinsicht jedoch noch aus. Für mich lautet die Lehre, die Geldpolitik so zu gestalten, dass sie über den gesamten Konjunkturzyklus symmetrisch wirkt: Im Abschwung muss sie energisch reagieren, aber im Aufschwung die Zügel auch wieder angemessen anziehen – ohne Rücksicht beispielsweise auf die Finanzierungskosten von Staaten.

Die Stabilisierungsfunktion der Geldpolitik sollte einem Tempomat ähneln, der die Geschwindigkeit eines Fahrzeugs konstant hält. Kommt der Wagen an einen Berg, wird die Motorleistung erhöht, um nicht ins Kriechtempo zu verfallen. Wenn die Steigung nachlässt, muss auch die Leistung gedrosselt werden. Und im abschüssigen Bereich muss der Wagen gegebenenfalls gebremst werden, damit er nicht immer schneller wird.

Ganz über den Berg ist der Euroraum zurzeit noch nicht. Zwar wächst die Wirtschaft insgesamt seit fünf Jahren ununterbrochen, und die Arbeitslosigkeit lag zuletzt mit 8,1 Prozent spürbar unter dem Vorkrisen-Durchschnitt von 8,7 Prozent. Der binnenwirtschaftliche Preisauftrieb ist aber noch verhalten, weshalb die Geldpolitik nach wie vor außerordentlich expansiv ist. Allerdings lassen der robuste Aufschwung und seine Antriebskräfte die Experten der EZB in ihrer aktuellen Prognose erwarten, dass die Auslastung der Wirtschaft in den nächsten zwei Jahren weiter zunimmt. Daher dürfte der Preisdruck im Euroraum, gemessen an der Teuerungsrate ohne Energie und Nahrungsmittel, von 1,1 Prozent in diesem Jahr auf 1,8 Prozent im Jahr 2020 anziehen. Und die Inflationsrate insgesamt sollte in diesem wie in den zwei kommenden Jahren bei 1,7 Prozent verharren.

Aus meiner Sicht ist das mit unserer mittelfristigen Vorstellung von Preisstabilität im Großen und Ganzen durchaus vereinbar. Dementsprechend ist es an der Zeit, sich an den Ausstieg aus der sehr expansiven Geldpolitik zu machen. Im Juni hat der EZB-Rat den Stein nicht zum Wandern, aber ins Rollen gebracht: Er signalisierte, die Nettokäufe von Staatsanleihen und anderen Wertpapieren zum Jahresende einstellen zu wollen.

Wie der weitere Prozess der geldpolitischen Normalisierung verläuft, hängt natürlich von der wirtschaftlichen Entwicklung ab, insbesondere von der Entwicklung der Inflation. Die Finanzkrise hat uns jedoch gelehrt, dass auch langfristige Risiken für die Preisstabilität nicht ausgeblendet werden dürfen.

Ökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich betonen, dass die wirtschaftliche Entwicklung nicht nur von Konjunkturzyklen, sondern auch von Finanzzyklen geprägt wird, die länger laufen und stärker schwanken.[7] Finanzielle Ungleichgewichte können letztlich mit schwereren Rezessionen und dauerhaftem Schaden für die Realwirtschaft verbunden sein. Da die Geldpolitik Einfluss auf den Finanzzyklus nehmen kann, schlagen die Wissenschaftler vor, den Zeithorizont für die Geldpolitik zu verlängern. So können längerfristige Risiken für die Preisstabilität, die aus Turbulenzen im Finanzsystem entstehen, stärker in die Entscheidungen der Geldpolitik miteinbezogen werden. Aufgrund dieses langfristigen Zusammenhangs kann es auch für eine rein am Ziel der Preisstabilität orientierte Geldpolitik ratsam sein, Entwicklungen an den Finanzmärkten zu berücksichtigen.

3 Wirtschaftspolitische Herausforderungen

Meine sehr verehrten Damen und Herren,

mir ist klar, dass das derzeitige Niedrigzinsumfeld Sparer durchaus auf eine harte Probe stellt. Lange Zeit konnten die privaten Haushalte zwar die geringen Zinserträge – etwa aus Spareinlagen – durch die gute Entwicklung anderer Vermögensbestandteile ausgleichen. Zum Jahresanfang aber wurde die reale Rendite des Geldvermögens deutscher Haushalte negativ. Dazu hat beigetragen, dass die Kursentwicklung an den Aktienmärkten nicht mehr so schwungvoll war wie in früheren Jahren.

Es stimmt aber auch, dass Bürger nicht nur Sparer sind, sondern zugleich Arbeitnehmer, Immobilienbesitzer und Steuerzahler. Und als solche profitieren sie von den niedrigen Zinsen.

Klar ist, dass im Zuge der geldpolitischen Normalisierung auch die Zinsen schrittweise steigen werden. Welches Niveau sie letztlich erreichen werden, hängt aber von Bedingungen ab, welche die Geldpolitik nicht schaffen kann. Denn im langfristigen Gleichgewicht ist der Zins umso höher, je schneller eine Volkswirtschaft trendmäßig wächst.

Die Stärkung der Wachstumskräfte aber ist Aufgabe der Wirtschaftspolitik. Insbesondere wird es darauf ankommen, die Chancen der Digitalisierung zu nutzen: durch eine entsprechende Infrastruktur, durch Bildung und nicht zuletzt durch marktwirtschaftliche Rahmenbedingungen, wie z.B. ein modernes Wettbewerbsrecht. Ökonomen beschäftigen sich mittlerweile intensiv mit den sogenannten „Superstar“-Firmen, die insbesondere aufgrund von Netzwerkeffekten im digitalen Bereich große Marktmacht erringen.[8] Vor diesem Hintergrund erscheint gerade die Initiative von Bundeswirtschaftsminister Altmaier wichtig, die „Kommission Wettbewerbsrecht 4.0“ zu starten.

Und es gibt durchaus noch weiteren Spielraum, um wirtschaftlichen Wettbewerb zu stärken und so die Produktivität zu erhöhen. So engen starre Entgeltordnungen bei freien Berufen die Möglichkeiten des Wettbewerbs tendenziell ein. Darauf hat auch die Europäische Kommission in der Vergangenheit bereits hingewiesen. Zudem könnten Abschottungstendenzen bei ausländischen Investitionen die wirtschaftliche Dynamik eher mindern als fördern.

Auch Europa ist ein wichtiger Teil der Antwort auf die Herausforderung, die Produktivität zu steigern. Schätzungen zufolge würde ein vollständig harmonisierter digitaler Binnenmarkt die Wirtschaftsleistung um 4 Prozent erhöhen.[9]

Auf der anderen Seite wird das langfristige Wachstum nicht zuletzt durch den demographischen Wandel gedämpft. Die Alterung der deutschen Bevölkerung verringert die Zahl der potenziell Beschäftigten. Bis zum Ende des nächsten Jahrzehnts wird sich das Verhältnis der Bevölkerung im üblichen erwerbsfähigen Alter zu Älteren von 3:1 auf ungefähr 2:1 reduzieren. Dementsprechend erwartet die OECD, dass die Wirtschaftsleistung Deutschlands bis zum Jahr 2060 im Vergleich zu den übrigen OECD-Ländern nur unterdurchschnittlich zunehmen wird.[10] Umso wichtiger ist es, die Produktivität zu stärken, um das Wachstumspotenzial der deutschen Wirtschaft zu sichern.

Der demographische Wandel bringt zudem erhebliche Belastungen für die sozialen Sicherungssysteme und den Staatshaushalt mit sich. Um die Auswirkungen auf die gesetzliche Rentenversicherung in Grenzen zu halten, bieten sich zunächst drei wesentliche Stellschrauben an.

Eine Stellschraube ist das Rentenniveau. Die aktuelle Rentenformel sieht hier einen Rückgang im Verhältnis zum Verdienst vor. Dagegen würde die reale Rentenhöhe gemäß den Vorausberechnungen weiterhin kontinuierlich steigen.

Die zweite Stellschraube ist der Beitragssatz. Hier ist ein Anstieg angelegt, um die Absenkung des Rentenniveaus zu begrenzen. Allerdings treibt das die Arbeitskosten nach oben und beeinträchtigt damit die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Wirtschaft. Daher darf diese Schraube nicht überdreht werden.

Das Gleiche gilt aus meiner Sicht auch für eine steuerfinanzierte Erhöhung des Bundeszuschusses. Bereits im Status quo wird der Bundeszuschuss deutlich stärker steigen als das Steueraufkommen. Eine zusätzliche Ausweitung würde dann entweder Steuererhöhungen oder eine Kürzung von Ausgaben an anderer Stelle erfordern. Die Belastbarkeit des Bundeshaushalts ist begrenzt.

Auf die dritte Stellschraube, das gesetzliche Renteneintrittsalter, weist auch die Bundesbank seit geraumer Zeit hin. Die bisher stetig wachsende Lebenserwartung bedeutet immer längere Rentenzeiten bei konstanten Beitragszeiten. Das legt eine Erhöhung über 67 Jahre hinaus nahe. Und Untersuchungen zeigen, dass die höhere Lebenserwartung auch mit besserer Gesundheit verbunden ist.[11]

Sollten im Einzelfall gesundheitliche Beeinträchtigungen einen früheren Renteneintritt erfordern, steht die Erwerbsminderungsrente bereit, die zuletzt erheblich ausgeweitet wurde. Die Erwerbsminderungsrente sollte aber nicht einfach zur Frühverrentung missbraucht werden. Hier besteht die Herausforderung darin, die Anspruchsvoraussetzungen möglichst objektiv zu gestalten, um nicht die Zielsetzungen des steigenden Regelalters zu unterlaufen.

Länder wie Dänemark oder die Niederlande haben ihr gesetzliches Rentenalter bereits an die Lebenserwartung gekoppelt. Sie erreichen so 2030 voraussichtlich eine Altersgrenze von 68 Jahren, die bis 2050 sogar auf über 70 Jahre zunimmt.

Infolge des langen wirtschaftlichen Aufschwungs stellt sich die Lage der öffentlichen Finanzen in Deutschland zurzeit sehr günstig dar. Die kommenden Belastungen aus dem demographischen Wandel sind aber absehbar.

Zudem müssen wir uns alle darüber im Klaren sein, dass die derzeitigen wirtschaftlich guten Zeiten nicht ewig anhalten werden. Deshalb ist die Fiskalpolitik gerade jetzt gefordert, ihre Handlungsfähigkeit sicherzustellen. Das gilt nicht zuletzt für die Länder in Europa, deren Schuldenstände noch sehr hoch und in den vergangenen Jahren kaum gesunken sind. Sie werden besonders von den aktuell niedrigen Zinsen entlastet.

Aber dies darf nicht einfach fortgeschrieben werden. Im Rahmen der notwendigen geldpolitischen Normalisierung werden die Zinsen wieder steigen. Das wird gerade hoch verschuldete Länder belasten. Zudem schreibt der Stabilitätspakt als mittelfristiges Haushaltsziel vor, dass die Mitgliedstaaten einen annähernd ausgeglichenen strukturellen Saldo erreichen.[12]

Vor allem bei großer Schuldenlast kann auf diese Anstrengungen nicht verzichtet werden. Ansonsten verharren die Schuldenquoten auf hohem Niveau. In Italien etwa überschreiten die öffentlichen Schulden seit Jahren 130 Prozent der Wirtschaftsleistung. Für das kommende Jahr verlangen die Regeln daher, dass in Italien deutlich konsolidiert wird. Stattdessen kündigte die italienische Regierung an, die Defizitquote auf 2,4 Prozent zu erhöhen. Der strukturelle Saldo würde sich dann spürbar verschlechtern, und der sehr hohe Schuldenstand nähme allenfalls geringfügig ab.

Offenbar sehen auch viele Anleger diese Entwicklung mit  Sorge: Die Risikoprämien für italienische Staatsanleihen sind gestiegen. Das engt letztlich auch den finanzpolitischen Spielraum wieder ein, den höhere Defizite zu versprechen scheinen.

Die Europäische Kommission hat die jüngsten Haushaltsplanungen Italiens und den darin angelegten Regelverstoß daher meines Erachtens zu Recht sehr kritisch kommentiert.

4 Schluss

Meine sehr verehrten Damen und Herren,

Wind, Eis und Wasser können gemeinsam Steine versetzen. Nicht weniger schwer erschien vor zehn Jahren manchen die Aufgabe, die Krise zu bewältigen. Heute aber erlebt Deutschland wirtschaftlich bemerkenswert gute Zeiten.

Entscheidend ist die Weisheit, die Agatha Christie ihrem Meisterdetektiv Hercule Poirot in „Die großen Vier“ in den Mund legt: „Unterdessen haben wir etwas gelernt, und zu wissen bedeutet, vorbereitet zu sein.“[13]

Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit!

Fußnoten

1. G. M. Stanley (1955), Origin of playa stone tracks, Racetrack Playa, Inyo County, California. Geological Society Of America Bulletin 66, S. 1329-1360.
2. R. D. Norris, J. M. Norris, R. D. Lorenz, J. Ray, B. Jackson (2014), Sliding Rocks on Racetrack Playa, Death Valley National Park: First Observation of Rocks in Motion. PLoS ONE 9(8).
3. O. V., Bankenpaket ist unter Dach und Fach, 17. Oktober 2008, https://www.tagesschau.de/wirtschaft/rettungspaket148.html
4. D. W. Diamond, R. G. Rajan (2012), Illiquid banks, financial stability, and interest rate policy. Journal of Political Economy 120, S. 552-591; E. Farhi, J. Tirole (2012), Collective moral hazard, maturity mismatch, and systemic bailouts. American Economic Review 102, S. 60-93.
5. C. M. Buch, S. Eickmeier, E. Prieto (2014), In search for yield? Survey-based evidence on bank risk taking. Journal of Economic Dynamics and Control 43, S. 12-30.
6. M. Schularick, A. M. Taylor (2012), Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, 1870-2008. American Economic Review 102, S. 1029-1061; C. Borio (2014), Monetary Policy and Financial Stability: What Role in Prevention and Recovery? Capitalism and Society 9.
7. C. Borio, P. Disyatat, P. Rungcharoenkitkul (2018), What anchors for the natural rate of interest? mimeo.
8. D. Autor, D. Dorn, L. F. Katz, C. Patterson, J. Van Reenen (2017), The Fall of the Labor Share and the Rise of Superstar Firms. NBER Working Paper 23396.
9. Copenhagen Economics (2010), The Economic Impact of a European Digital Single Market, Final Report.
10. Å. Johansson, et al. (2012), Looking to 2060: Long-Term Global Growth Prospects: A Going for Growth Report. OECD Economic Policy Papers No. 3.
11. GBD 2013 DALYs und HALE Collaborators (2015), Global, regional, and national disability-adjusted life years (DALYs) for 306 diseases and injuries and healthy life expectancy (HALE) for 188 countries, 1990-2013: quantifying the epidemiological transition. The Lancet 386, S. 2145-2191.
12. Deutsche Bundesbank, Zur Ausgestaltung und Umsetzung der europäischen Fiskalregeln. Monatsbericht Juni 2017, S. 29-45.
13. A. Christie, Die großen Vier, deutsche Erstausgabe, 1963.