1 2012: „Annus horribilis”, „annus mirabilis” oder weder noch?

Eure Magnifizenz, Herr Professor Müller-Steinhagen,

Herr Staatsminister Dr. Beermann,

sehr geehrte Damen und Herren,

der Jahreswechsel gibt mir die Gelegenheit, meine Ausführungen zu einigen künftigen Herausforderungen für die Finanzstabilität mit einem Rückblick auf das vergangene Jahr zu verknüpfen. Gestatten Sie mir, dies aus europäischer Perspektive zu tun, und lassen Sie mich mit einer scheinbar harmlosen Frage beginnen: Wird 2012 als „annus horribilis” oder doch eher als „annus mirabilis” in die Geschichte eingehen, oder weder das eine noch das andere?

Die Frage ist nicht so leicht zu beantworten, wie es zunächst scheinen mag. Schauen wir uns einmal die Herkunft der Worte „annus horribilis” und „annus mirabilis” an. Beachten Sie dabei bitte, dass es Königin Elizabeth war, die den Begriff „annus horribilis” prägte, um ihre Gefühle hinsichtlich des Jahres 1992 zu beschreiben.

Damals bezog sich Ihre Majestät unter anderem auf den Brand in Schloss Windsor, doch könnte man den Begriff auch als Wertung der Ereignisse von 1992 im Finanzsektor verstehen, als die Märkte das Vereinigte Königreich dazu zwangen, aus dem Europäischen Wechselkursmechanismus auszuscheiden. Vor dem Hintergrund des aktuellen Geschehens klingen die Worte der Queen wie ein Kommentar zur finanziellen und wirtschaftlichen Entwicklung im Jahr 2012. Bitte beachten Sie außerdem, dass viele Menschen auf die Metapher eines Großbrands zurückgreifen, um den ökonomischen Begriff eines „systemischen“ Ereignisses zu erläutern.

Es lohnt sich daher, Ihre Majestät ausführlicher zu zitieren: „1992 ist kein Jahr, auf das ich mit ungetrübter Freude zurückblicken werde. In den Worten eines eher wohlwollenden Kommentators hat es sich als „annus horribilis” herausgestellt. Ich vermute, dass nicht nur ich so denke. Ich gehe sogar davon aus, dass es nur sehr wenige Menschen oder Institutionen gibt, die von den weltweiten Turbulenzen und Unsicherheiten der vergangenen Monate unberührt geblieben sind.”

Verschiedenen Messgrößen zufolge war 2012 ein Jahr mit erheblichen systemischen Spannungen. Tatsächlich erreichten die Indikatoren annähernd, wenn auch nicht ganz, ihren traurigen Stand des zweiten Halbjahrs 2008 und der ersten Jahreshälfte 2009 – einer zweifellos sehr schwierigen Phase in der Finanz- und Wirtschaftsgeschichte. Daher könnte man durchaus versucht sein, 2012 als „annus horribilis” zu bezeichnen.

Diese Einschätzung möchte ich infrage stellen. Wird 2012 im Rückblick vielleicht als „annus mirabilis” in die Geschichte eingehen? Sie mögen denken, das sei absurd. Bei näherer Betrachtung erscheint diese Vorstellung aber weniger absurd als zunächst angenommen.

Vergessen wir nicht, dass das berühmte Gedicht von John Dryden mit dem Titel „Annus Mirabilis” von wichtigen Ereignissen des Jahres 1666 inspiriert war. Ein sehr schwieriges Jahr, um es vorsichtig auszudrücken, ein Jahr, in dem der Große Brand von London 80 % der Stadt zerstörte. Das Feuer konnte wegen der engen Gassen und der miteinander verbundenen Häuser so rasch um sich greifen.

Der Kampf gegen das Feuer wurde nach allgemeiner Auffassung durch zwei Faktoren gewonnen: Die starken Ostwinde flauten ab, und die im Londoner Tower stationierte Garnison schlug mithilfe von Schwarzpulver wirksame Brandschneisen, sodass sich das Feuer nicht weiter nach Osten ausbreiten konnte. Dryden war der Überzeugung, Gott habe ein Wunder für England vollbracht. Der König versprach daraufhin, die Straßen zu verbessern.

Nun gut, mögen einige sagen, so ist es auch 2012. Das Feuer an den Finanzmärkten konnte durch die beiden Brandschutzmauern der EZB, die EFSF und den ESM, sowie die Ankündigung der Regierungen, das Finanzsystem verbessern zu wollen, gestoppt werden. Deshalb ist 2012 ein „annus mirabilis”.

Aber Sie wissen ja, Wunder müssen entweder vom Papst oder von der wissenschaftlichen Gemeinschaft anerkannt werden. Lassen Sie uns also prüfen, ob im Jahr 1666 tatsächlich ein Wunder am Werk war. Was ich nun über 1666 sagen werde, lässt sich als bildhafte Warnung vor dem verstehen, was passieren könnte, wenn wir nicht die richtigen politischen Schlüsse aus den Ereignissen des Jahres 2012 ziehen.

Trotz zahlreicher radikaler Vorschläge wurde London wieder aufgebaut, ohne dabei den vor dem Brand existierenden Straßenplan wesentlich zu verändern. Es handelt sich also insofern um ein Wunder, als in den Folgejahren nichts geschah, was mit dem Großen Brand vergleichbar gewesen wäre.

Die Lehren aus dieser Geschichte sind ziemlich klar: Das Finanzsystem muss besser reguliert werden als in den Jahren vor der Krise.

Wir brauchen ein widerstandsfähiges Finanzsystem. Wir brauchen eine starke Aufsicht. Wir brauchen ein effektives makroprudenzielles Instrumentarium. Wir müssen wissen, wie diese Instrumente funktionieren, was sowohl für die Wissenschaft als auch für die makroprudenzielle Politik eine Herausforderung darstellt. Anderenfalls würden wir auf ein Wunder vertrauen.

Und wir müssen die komplizierten Wechselwirkungen zwischen der Finanz- und der Realwirtschaft, die Thema Ihrer Konferenz sind, verstehen.

2 Verbindungen zwischen Finanzsystem und Realwirtschaft

Nehmen Sie beispielsweise die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte, über die den Banken Liquidität für einen Zeitraum von drei Jahren zur Verfügung gestellt wurde. Durch diese LRGs sind die Verflechtungen zwischen dem öffentlichen Sektor und dem Bankensektor in einigen Ländern nicht geringer, sondern noch enger geworden, das System ist also noch anfälliger für systemische Ansteckungen als zuvor.

Ein weiteres Beispiel ist das Thema Deleveraging und Forbearance.

Die Bilanzsummen vieler Banken in Europa sind zu groß. Die meisten von Ihnen werden sich vermutlich darin einig sein, dass diese Banken ihre Bilanzen verkleinern müssen. Gleichzeitig fürchten manche, dass die Unternehmen durch den Fremdkapitalabbau von ihren Finanzierungsquellen abgeschnitten werden.

Aus theoretischer Sicht ist jedoch zwischen gutem und schlechtem Deleveraging zu unterscheiden. Ein Abbau der Forderungen an sonstige Finanzintermediäre ist beispielsweise gutes Deleveraging, wohingegen eine Verringerung der Kreditvergabe an die Realwirtschaft schlechtes Deleveraging bedeutet.

Das Problem hierbei ist, dass die Unterscheidung in der Praxis ganz und gar nicht so eindeutig ist. Die Angelegenheit wird noch komplizierter, wenn wir zusätzlich den Begriff der Forbearance einführen, d. h. eine zweifelhafte Forderung erst zu einem späteren Zeitpunkt als solche behandeln.

Wie lautet die beste Antwort auf diese Frage? Die erste Antwort lautet Transparenz. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt ist Transparenz leichter gesagt als getan. Aber wir brauchen sie, insbesondere im Rahmen einer Bankenunion und möglicher Bankenrekapitalisierungen. Und Transparenz ist besonders wichtig im Hinblick auf Problemaktiva und die Forbearance der Problembanken.

Wie sollen wir nun weiter vorgehen? Eine Sanierung der Bankbilanzen und Kapitalspritzen sind eine Antwort. Manche fürchten allerdings, dass die Bilanzsanierungen prozyklische Effekte zeitigen und die Kreditverfügbarkeit in der Realwirtschaft beeinträchtigen könnten. Meiner Ansicht nach haben Bilanzkorrekturen jedoch langfristig positive Auswirkungen auf das Potenzialwachstum, die etwaige kurzfristige Konjunktureffekte mehr als wettmachen.

3 Grenzen staatlicher Interventionen

Oftmals höre ich, die Banken seien für die Krise verantwortlich gewesen. Aber können Regierungen es besser?

Einer der Gründe für die Finanzkrise war, wie Sie wissen, die Verwendung von Risikomodellen auf Basis von Annahmen, die sich an erwarteten Werten statt an Tails orientierten. Peter Bernstein, der Finanzhistoriker aus den Vereinigten Staaten, hat diesen Punkt anhand der Anekdote eines Moskauer Statistikprofessors veranschaulicht: Dieser weigerte sich im Zweiten Weltkrieg, bei Bombenangriffen einen Luftschutzraum aufzusuchen. Seine Begründung: „Sehen Sie, Moskau hat sieben Millionen Einwohner. Warum sollte ich damit rechnen, getroffen zu werden?“ Seine Nachbarn waren erstaunt, als er am nächsten Abend im Luftschutzkeller erschien. Seine Erklärung lautete nun: „Moskau hat sieben Millionen Einwohner und einen Elefanten. Den Elefanten hat es letzte Nacht erwischt.“

Wenn Aufseher und Banken im Wesentlichen dieselben Modelle für ihr Risikomanagement verwenden, warum sollten wir erwarten, dass die Finanzstabilität im Ergebnis besser ausfällt? Eine Option ist sicherlich, unsere Modelle zu verbessern. Aber damit, so meine ich, ist es noch nicht getan.

Ich glaube aber, dass die Aufseher es besser machen können, wenn sie ihre eigenen Grenzen erkennen. Sie sollten den Marktmechanismus nutzen, um die besten Risikomanagementinstrumente zu finden. In einer idealen Welt unterliegt der Markt einem Entwicklungsprozess. Zuerst weiß jeder einzelne Wirtschaftsteilnehmer besser, was gut für ihn ist. Doch am Ende des Entwicklungsprozesses erhalten wir – theoretisch – die besten Risikomanagementinstrumente, sofern – und dieses „sofern“ ist hier das entscheidende Wort –, sofern also Banken mit schlechten Risikomanagementverfahren tatsächlich ausfallen können und somit aus dem Markt ausscheiden. Dies ist einer der Gründe, weshalb die Lösung des Too-big-to-fail-Problems ganz oben auf der Aufsichtsagenda stehen muss.

Soweit ich es beurteilen kann, fangen wir gerade erst an zu verstehen, wie etablierte Instrumente wie die Eigenkapitalquote funktionieren und wie sie sich auf das Verhalten der Banken auswirken. Daneben gibt es neue makroprudenzielle Instrumente, über die wir noch weniger wissen.

Nehmen wir den antizyklischen Kapitalpuffer. Die Idee ist so einfach wie bestechend. Wenn die Aufseher die Entstehung einer Blase beobachten, wird dieser Puffer aktiviert, und infolgedessen schränken die Banken ihre Kreditvergabe ein. Wenn alles gut läuft, verhindert der Puffer Übertreibungen vollständig oder verringert sie zumindest.

Wie die Puffer im Sinne einer verbesserten Finanzstabilität kalibriert werden sollten, ist jedoch unklar. Außerdem ist wenig über mögliche Zeitverzögerungen bekannt. Im schlimmsten Fall wirken solche Puffer nicht anti-, sondern prozyklisch. Noch komplizierter wird es, wenn verschiedene Instrumente gleichzeitig eingesetzt werden. Wie Sie leicht sehen können, warten noch viele Fragen auf eine Antwort und viele Probleme auf ihre Lösung.

Wenn ich mir vergegenwärtige, was wir über die Wirkungsweise makroprudenzieller Instrumente wissen, fällt mir eine Analogie zu Fußgängerampeln ein: Damit Fußgänger die Straße nicht bei Rot überqueren, wurden Ampelschalter installiert, mit denen die Rotphase verkürzt werden konnte. Dies führte zum Erfolg, da tatsächlich weniger Fußgänger die Straße bei Rot überquerten. Was diese jedoch nicht wussten war, dass das Betätigen des Schalters keinen Einfluss auf die Dauer der Rotphase hatte.

Verstehen Sie mich bitte nicht falsch: Ich bin nicht der Ansicht, dass makroprudenzielle Instrumente nutzlos sind, ganz im Gegenteil. Was ich damit sagen möchte ist, dass wir nicht erwarten dürfen, alle künftigen Krisen verhindern zu können. Es ist eine Illusion zu glauben, dass wir unsere Instrumente so optimieren können, dass sie exakt die gewünschte Wirkung entfalten. Otmar Issing schrieb kürzlich in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung: „Der Versuch, Krisen jeder Art zu verhindern, wäre dabei ebenso aussichtslos wie schädlich. [...] Der Leitgedanke sollte sein, dem marktwirtschaftlichen Prinzip von Handlung und Haftung für die Folgen ausnahmslos Gültigkeit zu verleihen.“ Wenn man dies berücksichtigt, können sich die Aus- und Wechselwirkungen makroprudenzieller Instrumente als ein sehr ergiebiges Forschungsfeld erweisen.

Zusammenfassend muss also jede Intervention am Markt durch Marktversagen gerechtfertigt sein, was in vielen Bereichen des Finanzsystems leider nur allzu oft der Fall ist. Es gibt allerdings keine Garantie dafür, dass die Regierungen es besser machen können. Doch zumindest besteht für den Staat angesichts der negativen Externalitäten von Entscheidungen der Banken ein Anreiz, die Verluste der Steuerzahler möglichst in Grenzen zu halten. Wenn sich der Staat seiner Grenzen bewusst ist, stehen die Chancen gut, dass das Ergebnis besser ausfällt, als wenn das Finanzsystem sich selbst überlassen bleibt.

4 Newtons „annus mirabilis”

Es gab einen berühmten Naturwissenschaftler, für den das Jahr 1666 tatsächlich ein „annus mirabilis“ war. Isaac Newton machte revolutionäre Erfindungen und Entdeckungen im Bereich der Analysis, Bewegungslehre, Optik und Gravitation. Aus diesem Grund wurde 1666 später als Isaac Newtons „annus mirabilis“ bezeichnet. In diesem Jahr, so wird berichtet, beobachtete Newton, wie ein Apfel vom Baum fiel, und stieß dabei auf die Schwerkraft. Wegen der Schließung der Cambridge University hatte er genügend Zeit, an seinen Theorien zu arbeiten. Er selbst beschrieb diese Zeit so: „All dies geschah in den beiden Jahren 1665 und 1666, denn damals war ich in dem besten Alter für Erfindungen und habe Mathematik und Philosophie mehr bedacht als zu irgendeiner anderen Zeit seither.“

Auf die heutige Zeit übertragen könnten Newtons Erfahrungen Sie dazu inspirieren, makroprudenzielle Mechanismen zu erforschen und zu erfinden, die von der Politik in geeigneter Weise in die Praxis umgesetzt werden könnten. Das Jahr 2012 könnte sich dann im Rückblick als echtes „annus mirabilis“ erweisen.

Ich wünsche Ihnen allen eine sehr erfolgreiche Konferenz und bedanke mich für Ihre Aufmerksamkeit.