1 Einleitung

Meine sehr verehrten Damen und Herren, es ist mir eine große Ehre, heute vor Ihnen zu sprechen. Das European Economics and Financial Centre bietet mit seinem Distinguished Speakers Seminar ein inspirierendes Forum für den Gedankenaustausch zu geldpolitischen Themen.

Heute möchte ich mich mit der folgenden Frage befassen: Wer ist für die Gewährleistung von Preisstabilität im Euroraum verantwortlich? Für mich ist die Antwort auf diese Frage recht einfach und klar: Das Eurosystem, also die Europäische Zentralbank und die 20 nationalen Zentralbanken im Euroraum. 

Bedeutet das, dass die Handlungen der anderen Wirtschaftsakteure keine Rolle spielen? Mitnichten. Andere Wirtschaftsteilnehmer können dem Eurosystem diese Aufgabe erleichtern oder auch erschweren. Letztlich trägt aber das Eurosystem die Verantwortung für die Wahrung der Preisstabilität.

Jetzt fragen Sie sich vielleicht: Wenn die Antwort so einfach ist, warum gehen wir dann nicht gleich zum Mittagessen? Natürlich steckt der Teufel im Detail. Die vollständige Antwort ist weitaus komplizierter und differenzierter. Gestatten Sie mir, Ihnen meine Argumente ausgehend vom gesamtwirtschaftlichen Umfeld näher zu erläutern.

2 Die Herausforderungen für die Geldpolitik

Es ist nur ein paar Jahre her, dass die Inflation zu niedrig war. Zurückzuführen war dies, vereinfacht gesagt, auf die positive Wirkung unterschiedlicher Angebotsschocks sowie auf eine eher schwache gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Die zu geringe Teuerung machte eine expansive Geldpolitik erforderlich. Durch die Lockerung der Finanzierungsbedingungen erhöht die Geldpolitik die Anreize für Ausgaben, wodurch die gesamtwirtschaftliche Nachfrage steigt. Eine höhere gesamtwirtschaftliche Nachfrage stimuliert die Wirtschaft und führt letztlich zu einer Zunahme der Inflation. Einen Zielkonflikt zwischen der Stabilisierung der Inflation in der Nähe des Zielwerts und der Stabilisierung des Produktionswachstums in der Nähe des Produktionspotenzials gab es damals nicht.

Im Verlauf des Jahres 2021 wendete sich das Blatt. Zunächst bewirkte die Covid-19-Pandemie mit den anschließenden wirtschaftlichen Lockdown-Maßnahmen eine Störung der globalen Lieferketten. Überdies kam es zu einem Anstieg der Energiepreise. Im Frühjahr 2022 begann Russland seinen Angriffskrieg gegen die Ukraine. Hierdurch wurde die Verfügbarkeit fossiler Brennstoffe massiv beeinträchtigt.

Neben dem Inflationsdruck, der von der Angebotsseite der Wirtschaft ausging, war auch eine starke Nachfrage zu verzeichnen. Während der Pandemie änderte sich das Konsumverhalten der privaten Haushalte. Zuerst kauften sie Fitnessgeräte. Dann freuten sie sich, dass sie wieder zum Essen ausgehen konnten. Dadurch verzeichneten bestimmte Wirtschaftsbereiche einen vorübergehenden Nachfrageüberhang. Unterstützung kam auch von politischer Seite: Die Geldpolitik war noch immer expansiv. Des Weiteren wurden umfangreiche fiskalpolitische Stützungsmaßnahmen ergriffen – zuerst in der Pandemie, um die Einkommen nach den Lockdown-Maßnahmen zu stabilisieren, und dann nochmals während der Energiekrise.

Am Ende gewannen aber die von der Angebotsseite ausgehenden negativen Effekte die Oberhand: Inflation und Produktion bewegten sich nicht mehr in die gleiche Richtung, sondern begannen sich gegenläufig zu entwickeln. Die Teuerung nahm deutlich zu, während sich das Produktionswachstum abschwächte. Somit entstand ein Zielkonflikt zwischen der Stabilisierung der Inflation und der Stabilisierung der Produktion. In dieser Lage einen Angebotsschock zu ignorieren, war keine Option, denn die Inflation stieg bereits kräftig an. Die Zentralbanken mussten die Inflation senken, auch um den Preis eines weiteren Produktionsrückgangs.

3 Die Reaktion des Eurosystems auf den sprunghaften Anstieg der Inflation

Wie hat das Eurosystem auf diese Herausforderung reagiert? Um die Reaktion verstehen zu können, müssen wir uns die geldpolitische Strategie des Eurosystems vor Augen führen.[1] Dabei sind zwei Elemente hervorzuheben: Erstens besteht das vorrangige Ziel des Eurosystems darin, Preisstabilität zu gewährleisten. Zweitens strebt das Eurosystem die Gewährleistung von Preisstabilität in der mittleren Frist an. Unsere Strategie berücksichtigt also auch zeitliche Verzögerungen bei der geldpolitischen Transmission und gibt uns Flexibilität. Wir haben zwar kein Doppelmandat, aber die mittelfristige Perspektive verhindert, dass wir prozyklisch handeln und dadurch selbst zu gesamtwirtschaftlicher Instabilität beitragen.

Wie stellte sich diese Strategie in der Praxis dar? Ende 2020 war die Inflation noch immer negativ. Im Juli 2021 lag sie bei 2,2 Prozent und somit über unserem Preisstabilitätsziel. Und Ende 2021 hatte sie bereits ein Niveau von 5 Prozent erreicht. Gleichwohl schätzten viele den Inflationsanstieg als vorübergehend ein. Im Dezember 2021 unternahm der EZB-Rat dennoch einen ersten Schritt, um die geldpolitische Akkommodierung zu reduzieren: Er kündigte an, die Ankäufe von Vermögenswerten im Laufe des Jahres 2022 schrittweise zu verringern.

Der Einmarsch Russlands in die Ukraine fachte die Inflation jedoch zusätzlich an: Die Preise für Erdgas stiegen wie noch nie zuvor. Auch die Nahrungsmittelpreise zogen deutlich an. Der Inflationsdruck weitete sich aus und nahm erheblich zu. Zugleich stieg das Risiko einer Entankerung der Inflationserwartungen. Nun war es an der Zeit, entschlossen zu handeln. Im Juli 2022 erhöhte das Eurosystem die Leitzinsen zum ersten Mal. Zudem hielten wir es für angemessen, die Zinsen weiter anzuheben. So wurde die Phase negativer Zinssätze letztlich in einem einzigen Schritt beendet. 

Die Teuerung im Euroraum nahm weiter Fahrt auf und stieg im Oktober 2022 auf 10,6 Prozent. Einen Inflationsanstieg in dieser Größenordnung hatte es in weiten Teilen Europas seit mindestens einer Generation nicht mehr gegeben. Zugleich verlangsamte sich das Wirtschaftswachstum spürbar, vor allem aufgrund der Energiekrise und der negativen Auswirkungen der Inflation auf die realen Ausgaben. Doch das Eurosystem setzte die Straffung der Geldpolitik fort, denn seine vorrangige Aufgabe besteht in der Gewährleistung von Preisstabilität. Es wurde in Kauf genommen, dass sich das Wirtschaftswachstum eine Zeit lang weiter abschwächt. Der kurzfristige Zielkonflikt mit Blick auf die Stabilisierung der Inflation oder der Produktion wurde immer deutlicher. 

Mir ist klar, dass es eine unpopuläre Entscheidung ist, die Konjunktur auszubremsen, um die Inflation einzudämmen. Aber um Preisstabilität zu erreichen, müssen Angebot und Nachfrage wieder miteinander in Einklang gebracht werden. Und dies bedeutete und bedeutet auch weiterhin, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage begrenzt werden muss.

4 Die Rolle anderer Wirtschaftsakteure bei der Gewährleistung von Preisstabilität

Bisher habe ich nur über die Zentralbanken gesprochen. Wie sieht es aber mit den anderen Wirtschaftsteilnehmern aus? Spielen sie bei der Gewährleistung von Preisstabilität ebenfalls eine Rolle – und wenn ja, welche? Wirtschaftsakteure handeln aufgrund eigener individueller und rationaler Interessen. So haben Unternehmen in der Regel die Maximierung ihrer Gewinne zum Ziel, während Arbeitnehmer und Gewerkschaften tendenziell nach höheren Löhnen streben. Und die politischen Ziele von Regierungen sind naturgemäß so mannigfaltig wie das Angebot auf dem Covent Garden Market. 

Es ist grundsätzlich nicht Aufgabe des Eurosystems, diese Interessen infrage zu stellen. Vielmehr berücksichtigt das Eurosystem die Handlungen der anderen Wirtschaftsteilnehmer und reagiert auf deren Ergebnisse. Wenn Unternehmen, Arbeitnehmer oder Regierungen so handeln, dass die Inflation steigt, muss das Eurosystem dieser Entwicklung mit einem restriktiveren Kurs entgegenwirken. Ganz anders in einem Umfeld hoher Inflation, in dem sich die anderen Wirtschaftsteilnehmer disinflationär verhalten: Hier kann die Geldpolitik das Ziel der Preisstabilität durch weniger restriktives Handeln erreichen. Um es auf den Punkt zu bringen: Je besser die anderen Wirtschaftsteilnehmer mitspielen, desto leichter ist unsere Aufgabe und desto geringer sind die wirtschaftlichen Nebenwirkungen.

4.1 Unternehmen

Was bedeutet dies nun aber für den Euroraum in der aktuellen Situation? Zunächst müssen wir einen genaueren Blick auf die Gewinne der Unternehmen werfen. Als die Energiepreise im Sommer 2022 sprunghaft stiegen, reagierten viele Unternehmen im Euroraum mit Preiserhöhungen, die über den Anstieg der Vorleistungskosten hinausgingen. Dies trug deutlich zum binnenwirtschaftlichen Preisdruck bei.[2] 

Einige argumentierten, die Unternehmen hätten ihre Marktmacht genutzt, um Profit aus den Angebotsschocks zu schlagen. Dies sei der Hauptgrund für den Preisanstieg gewesen.[3] Ich stimme zu, dass die Angebotsschocks der vergangenen Jahre ein wichtiger Grund für die Verknappungen waren, die ein Gewinnwachstum überhaupt ermöglichten. Und diese Möglichkeit ist dann zur Realität geworden. Ein weiterer Faktor, der zum Preisauftrieb beitrug, war die starke Nachfrage.[4] Letztlich kann ein Unternehmen nur einen höheren Preis verlangen, wenn jemand bereit ist, diesen zu bezahlen. 

Generell ist nichts Verwerfliches daran, dass Unternehmen Gewinne erzielen oder sie sogar steigern, wenn die Nachfrage nach ihren Produkten und Dienstleistungen wächst. Schließlich tragen die Unternehmen auch das Risiko im Falle eines Nachfrageeinbruchs. Zudem sollten wir nicht vergessen, dass die Beschäftigten in den Unternehmen oftmals ebenso profitieren, wenn das Geschäft boomt. 

Welche Rolle spielt das Eurosystem bei alledem? Unsere geldpolitische Straffung hat dazu beigetragen, dass sich die Konjunktur verlangsamt hat. Im Einklang mit dieser Entwicklung waren die Gewinne bereits im zweiten Quartal 2023 für einen deutlich geringeren Anteil an der binnen­wirtschaftlichen Inflation verantwortlich als in den Vorquartalen. Ich gehe deshalb davon aus, dass sich die Unternehmensgewinne in den kommenden Quartalen abschwächen werden und dass sie einen Teil des zuletzt erheblichen Lohnanstiegs absorbieren werden. Sollten die Gewinne jedoch kräftig zulegen, würde sich die hohe Inflation als hartnäckiger erweisen. Und in diesem Fall wäre das Eurosystem zum Handeln aufgerufen.

4.2 Arbeitnehmer

Seit Beginn des Inflationsanstiegs sind die Reallöhne im Euroraum recht deutlich zurückgegangen. Im Ergebnis hat sich die Lohnquote, also derjenige Teil des Volkseinkommens, den Arbeitnehmer erhalten, erheblich verringert. Vor allem für Menschen mit geringem Einkommen waren die höheren Preise schwierig zu verkraften. Ich kann verstehen, dass viele sich eine Lohnerhöhung wünschen, damit sie ihren gesunkenen Lebensstandard wieder anheben können. Eine gewisse Aufholentwicklung erscheint daher angemessen. Und wie ich bereits gesagt habe, bieten die Gewinne den Unternehmen genügend Spielraum, einen Teil der jüngsten Lohnerhöhungen aufzufangen.[5] 

Sobald diese Anpassung vollzogen ist, erwarte ich jedoch, dass sich das Wachstum der Löhne wieder etwas verringert – genauso wie Gewinne der Unternehmen. Denn übersteigt das reale Lohnwachstum für einen längeren Zeitraum das Wachstumspotenzial der Wirtschaft, würden die Unternehmen zumindest einen Teil ihrer höheren Kosten an die Verbraucher weitergeben. Und dann wäre natürlich ein Anstieg der Inflation denkbar. Dieser wäre für das Eurosystem abermals Anlass zum Handeln. 

Derzeit gehen wir davon aus, dass sich die Lohnsteigerungen bis zu einem gewissen Grad auf die Preise auswirken werden. Anzeichen für eine sich selbst verstärkende Spirale sehen wir allerdings nicht.[6] Wir werden das Preis- und Lohnsetzungsverhalten weiterhin sorgfältig überwachen und darauf achten, ob es sich normalisiert und besser im Einklang mit unserem Inflationsziel entwickelt. Sollte dies nicht der Fall sein, dann – Sie ahnen es schon – muss das Eurosystem einschreiten.

4.3 Regierungen

Nach den unterschiedlichen Verflechtungen zwischen Unternehmen und Arbeitnehmern möchte ich nun zu einem anderen wichtigen Akteur kommen: den Regierungen. Wie könnte die Fiskalpolitik es der Zentralbank erleichtern, Preisstabilität zu gewährleisten?

Zum einen muss die Fiskalpolitik im gegenwärtigen Umfeld hoher Inflationsraten restriktiv sein. Eine expansive Fiskalpolitik könnte die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ankurbeln und den bestehenden Inflationsdruck erhöhen. Daher freue ich mich über die sinkenden Defizitquoten im Euroraum. In vielen Fällen hängen sie aber mit dem Auslaufen der Krisenmaßnahmen zusammen. Ich sehe hier die Gefahr, dass sich ein zugrunde liegender expansiver Trend verfestigt.

Zum anderen müssen die öffentlichen Finanzen solide sein. Diese Forderung gilt natürlich jederzeit. Sie ist aber auch gerade jetzt sehr aktuell. Die Länder im Euroraum müssen ihre Finanzpolster wieder aufbauen, um sich auf künftige Krisen vorzubereiten und ihren künftigen Ausgabenbedarf zu decken. Nur so können sie die Herausforderungen des Klimawandels, der demografischen Veränderungen und der zunehmenden geopolitischen Konflikte bewältigen. Fiskalregeln sind von entscheidender Bedeutung, wenn es darum geht, solide öffentliche Finanzen zu gewährleisten.

In Europa sind diese Fiskalregeln im Stabilitäts- und Wachstumspakt festgelegt. Leider wurden die Regeln dieses Paktes in der Vergangenheit nicht angemessen gehandhabt: Sie konnten hohe und steigende Schuldenquoten nicht verhindern. Auch der jüngste Reformvorschlag der Europäischen Kommission führt zu keiner wirklichen Verbesserung,[7] denn er lässt sehr viel Auslegungs- und Ermessensspielraum. Damit besteht die Gefahr, dass die Bindungswirkung der Fiskalregeln noch weiter geschwächt wird. 

Ich sehe vor allem in zwei Bereichen Verbesserungsbedarf:[8] Erstens sollte die Zahl der Ausnahmeklauseln deutlich verringert werden, weil im Falle zu vieler Schlupflöcher eine Verwässerung der Konsolidierungsziele droht. Stattdessen brauchen wir konkrete, nicht verhandelbare Mindeststandards. Zweitens wäre es möglich, die Überwachung der Staatsfinanzen einer unabhängigen Institution wie den Europäischen Stabilitätsmechanismus zu übertragen, denn durch eine „Entpolitisierung“ des Überwachungsprozesses könnte die Einhaltung der Fiskalregeln verbessert werden.

5 Geldpolitische Schlussfolgerungen

Meine sehr verehrten Damen und Herren, ich hoffe, es ist mir gelungen, näher zu erläutern, wie Unternehmen, Arbeitnehmer und Regierungen dazu beitragen können, uns die Gewährleistung von Preisstabilität zu erleichtern. Die Verantwortung für die Wahrung der Preisstabilität liegt letztlich aber beim Eurosystem. 

Was bedeutet das nun für die aktuelle und künftige Geldpolitik im Euroraum? Den Schnellschätzungen für Oktober zufolge ist die Gesamtinflation deutlich zurückgegangen und beläuft sich auf 2,9 Prozent. Die Kerninflation hat sich hingegen nur leicht verringert und beträgt 4,2 Prozent. Die realwirtschaftliche Entwicklung ist verhalten. Zudem wirken unsere bisherigen Zinserhöhungen zum Teil immer noch auf die Realwirtschaft und die Preisentwicklung durch.

Vor diesem Hintergrund haben wir auf der letzten Sitzung beschlossen, den Kurs beizubehalten und die Zinsen unverändert zu lassen. Wir werden auch künftig einen datengestützten Ansatz verfolgen. Bei der nächsten Sitzung im Dezember werden uns mehr harte Daten und vor allem auch die neuen Projektionen von Fachleuten des Eurosystems vorliegen. Auf dieser Grundlage werden wir dann entscheiden, wie wir weiter vorgehen.

Meine sehr verehrten Damen und Herren, die Konjunktur verlangsamt sich spürbar, und daher ist es gut möglich, dass die letzten Meter auf dem Weg zur Erreichung des Inflationsziels die schwierigsten werden. In dieser Situation ist es hilfreich, sich ins Gedächtnis zu rufen, wie der geldpolitische Transmissionsprozesses funktioniert: Eine geldpolitische Straffung wirkt als erstes auf die allgemeinen Finanzierungsbedingungen durch. Die strengeren Finanzierungsbedingungen bremsen dann die realwirtschaftliche Entwicklung. An diesem Punkt stehen wir gerade. Anschließend – und wieder mit etwas Verzögerung – entsteht durch die Konjunkturabkühlung Abwärtsdruck auf die Inflation. Die geldpolitischen Maßnahmen bewirken bereits, dass die Inflation sinkt. Auch in den Jahren 2024 und 2025 wird das der Fall sein.

Wir bleiben auf Kurs. Das Eurosystem wird sicherstellen, dass die Inflation wieder auf das Ziel von 2 Prozent zurückkehrt. Wir werden Preisstabilität erreichen. Davon bin ich fest überzeugt, und dafür setze ich mich ein. Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit.

Fußnoten:

1. Ein aktueller Überblick über die geldpolitische Strategie des Eurosystems findet sich in: Deutsche Bundesbank (2021), Die geldpolitische Strategie des Eurosystems, Monatsbericht, September 2021, S. 17-63; Ceccioni et al. (2021), The ECB’s price stability framework: past experience, and current and future challenges, Europäische Zentralbank, Occasional Paper Series, Nr. 269.
2. Eine umfassende Analyse findet sich in: Europäische Kommission (2023), European Economic Forecast, Institutional Paper 200, Mai 2023, S. 29-31; Hansen et al. (2023), Euro Area Inflation after the Pandemic and Energy Shock: Import Prices, Profits and Wages, IMF Working Paper No. 2023/131.
3. Weber und Wasner (2022), Sellers’ inflation, profits and conflict: why can large firms hike prices in an emergency?, Review of Keynesian Economics, Bd. 11 (2), S. 183-213. In der breiten öffentlichen Debatte wird dieses Phänomen auch als Gierflation bezeichnet. Eine kritische Darstellung dieser Debatte findet sich in: The Economist (2023), “Greedflation” is a nonsense idea, 6. Juli 2023.
4. Bilbiie und Känzig (2023) zeigen anhand mehrerer neukeynesianischer Modelle, dass das Narrativ der Gier unvereinbar mit den makroökonomischen Standardtheorien scheint. Bilbiie und Känzig (2023), Greed? Profits, Inflation, and Aggregate Demand, NBER Working Paper Series, Nr. 31618, September 2023.
5. Zu diesen Inflationsentwicklungen haben Lorenzoni und Werning (2023) kürzlich eine theoretische Interpretation vorgelegt. Lorenzoni und Werning (2023), Wage-Price Spirals, Brookings Papers on Economic Activity, BPEA Conference Draft, Herbst 2023.
6. Eine langfristige Untersuchung von Lohn-Preis-Spiralen findet sich in: Alvarez et al. (2022), Wage-Price Spirals: What is the Historical Evidence?, IMF Working Papers, WP 22/221.
7. Europäische Kommission (2023), New economic governance rules fit for the future, April 2023. Eine ausführliche Besprechung findet sich in: Deutsche Bundesbank (2023), Öffentliche Finanzen, Monatsbericht, Mai 2023, S. 60-78
8. Schriftliche Stellungnahme der Deutschen Bundesbank zum Konsultationsprozess zur Überprüfung des wirtschaftspolitischen Rahmens der EU, 22. Dezember 2021.