1 Einleitung

Sehr geehrte Damen und Herren,

es ist mir eine große Freude, heute hier die Tischrede halten zu dürfen.

Im Zentralbankwesen spielt die Forschung eine sehr wichtige Rolle. Dies zeigt sich insbesondere beim Zentralbankforum der EZB in Sintra und beim Economic Symposium der Federal Reserve in Jackson Hole. Jedes Jahr kommen dort Zentralbankpräsidentinnen und -präsidenten zusammen, um Forscherinnen und Forschern zuzuhören und mit ihnen zu diskutieren.

Die Forschung der Zentralbanken liefert den politischen Entscheidungsträgern die analytische Grundlage, die sie benötigen, um komplexe Wirtschaftszusammenhänge zu verstehen und zu steuern. Deshalb freue ich mich, dass so viele Forscherinnen und Forscher nach Frankfurt gekommen sind, um ihre Arbeiten bei der CEBRA-Jahrestagung vorzustellen und zu diskutieren.

Frankfurts Umgebung mag vielleicht nicht ganz so spektakulär sein wie die portugiesische Riviera oder die Rocky Mountains, aber die Stadt ist deutlich leichter zu erreichen. Außerdem hat sich Frankfurt als Sitz zweier Zentralbanken und mehrerer renommierter Hochschuleinrichtungen zu einem Zentrum der Zentralbankforschung entwickelt.

2 Triebfedern des jüngsten Inflationsschubs und die Reaktion der Geldpolitik

Zweifellos profitiert die Geldpolitik in hohem Maße von der Wirtschaftsforschung. So lässt sich mithilfe der Forschung auch die jüngste Phase der Disinflation besser verstehen. Heute möchte ich darüber sprechen, welche Lehren wir aus dieser Phase ziehen können.

Natürlich beruhen geldpolitische Beschlüsse nicht nur auf wissenschaftlichen Empfehlungen. Schließlich heißt es nicht ohne Grund Geldpolitik. Vielmehr basieren sie auch auf den Einschätzungen der Entscheidungsträger. Und daran dürfte sich auch nichts ändern.

Bei der Beschlussfassung sieht sich die Geldpolitik auch immer mit einer gewissen Unsicherheit konfrontiert. Deshalb werden unterschiedliche Meinungen und Einschätzungen als Funktion und nicht als Fehler angesehen.

Vor allem Wendepunkte im Zinszyklus werden oftmals intensiv diskutiert.[1] Sicherlich erinnern Sie sich noch alle an die Diskussionen, die vor Beginn des jüngsten Zinserhöhungszyklus stattfanden.

Damals führten einige an, dass die hohen Inflationsraten in erster Linie angebotsseitig und nur vorübergehend seien. Eine Anhebung der Zinsen würde daher mehr schaden als nutzen.

Inzwischen wissen wir, dass die Angebotsschocks länger anhielten als ursprünglich angenommen. Außerdem hat die Forschung gezeigt, dass die Nachfrage ebenfalls eine wichtige Rolle gespielt hat. Nicht zuletzt haben die expansiven geld- und finanzpolitischen Maßnahmen, die als Reaktion auf die Corona-Pandemie ergriffen wurden, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stimuliert.

Eickmeier und Hofmann stellten fest, dass der Beitrag der Nachfragefaktoren zum jüngsten Inflationsanstieg im Euroraum erheblich war, allerdings etwas geringer als jener der Angebotsfaktoren ausfiel.[2] In den Vereinigten Staaten habe die Nachfrage eine größere Rolle gespielt als das Angebot. In Sintra stellten Giannone und Primiceri ihr Fazit vor, dass der jüngste Inflationsschub im Euroraum von der Nachfrage bestimmt worden sei.[3]

Ich begrüße es jedenfalls, dass wir beschlossen zu handeln und im Juli 2022 die erste Zinserhöhung erfolgte. Dies mag zwar spät gewesen sein, aber nicht zu spät, um eine Entankerung der Inflationserwartungen zu verhindern.

Auch dank der geldpolitischen Straffung hat sich die Inflation seit ihrem Höchststand im Herbst 2022 deutlich verringert. Die am HVPI gemessene Gesamtinflation im Euroraum liegt derzeit bei 2,6 Prozent. Dies entspricht weniger als einem Viertel ihres im Oktober 2022 verzeichneten Rekordwerts von 10,6 Prozent. Ein maßgeblicher Faktor war sicherlich der rasche Rückgang der Preise für Energie und Nahrungsmittel. Diese hatten sich nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine stark erhöht. Aber auch die Geldpolitik hat zum Inflationsabbau beigetragen.

Vergangene Woche stellte Carolin Pflueger in Jackson Hole eine Studie vor. Diese kam auf der Basis von US-Daten zu dem Schluss, dass der rasche Zinsanstieg wesentlich dazu beigetragen haben dürfte, einen Anstieg der Zinserwartungen einzudämmen.[4]

Wir haben unser mittelfristiges Ziel von 2 Prozent noch nicht erreicht, auch wenn wir nah dran sind. Die Gesamtinflation im Euroraum liegt seit zehn Monaten bei rund 2,6 Prozent. Die Kerninflation, insbesondere der Preisauftrieb im Dienstleistungssektor, ist nach wie vor erhöht und gibt Anlass zur Sorge.

Aber angesichts dessen, was wir seit Oktober 2022 erreicht haben, und vor dem Hintergrund der verbesserten mittelfristigen Inflationsaussichten beschlossen wir, die Leitzinsen im Juni zu senken. Gleichwohl müssen wir Vorsicht walten lassen. Im Juli wurde der Beschluss gefasst, die Zinsen unverändert zu belassen.

Wir werden die neu verfügbaren Daten wie die August-Schnellschätzung, die morgen veröffentlicht wird, oder die jüngsten Anzeichen einer Abschwächung des Lohnwachstums weiterhin genau beobachten. Wir beurteilen eingehend, ob die Daten unsere Erwartung untermauern, dass die Inflation zeitnah auf unseren Zielwert von 2 Prozent zurückkehrt.

Bei der nächsten EZB-Ratssitzung in zwei Wochen liegen uns neue Projektionen der EZB vor.

3 Die jüngste weltweite Disinflationsphase und ihre wirtschaftlichen Kosten

Die Phase der erhöhten Inflation ist noch nicht vollständig vorüber, auch wenn sich die Gesamtinflation im Spätsommer zeitweise ihrem Zielwert nähert.

Ich möchte das Geschehen jedoch aus einem etwas größeren Abstand betrachten. Aus der Preisentwicklung der vergangenen Jahre können wir schließlich viel für unsere zukünftige Geldpolitik lernen.

Der abrupte Anstieg und der anschließende Rückgang der Inflationsraten mag manche an eine Achterbahnfahrt erinnern, denn auch die Inflation kann starke Emotionen und Ängste auslösen. Viele Menschen fahren gerne Achterbahn, weil sie den Adrenalinkick wollen. Eine hohe Inflation hingegen mag fast niemand.

Es gibt ganz unterschiedliche Gründe, weshalb eine Fahrt mit der Achterbahn Angst auslösen kann. Dazu zählen die Höhe, die Geschwindigkeit oder auch das Gefühl, eingesperrt zu sein. Der Vergleich mit der Inflation drängt sich geradezu auf – die Höhe der Inflation, das Tempo, mit dem sie steigt, und das Gefühl, ihr nicht entrinnen zu können und mit dem Geld nicht über die Runden zu kommen.

Ein Zitat des Schauspielers John Barrymore bringt Letzteres genau auf den Punkt: „Warum ist am Ende des Geldes noch so viel vom Monat übrig?“

Stefanie Stantcheva nähert sich dem Thema wissenschaftlich und zeigt in ihrer jüngsten Studie anhand von Umfrageergebnissen, worin die menschliche Abneigung gegenüber der Inflation begründet liegt.[5] Kurz gesagt stellt sie fest, dass viele Menschen mit der Inflation einen systematischen und dauerhaften Kaufkraftverlust verbinden. Außerdem sieht sie die Inflation als Auslöser von Stress und emotionalen Reaktionen.

Die von der Bundesbank durchgeführte Haushaltsbefragung kommt ebenfalls zu diesem Ergebnis.[6] Und diese Stimmung kann sich im Übrigen auch auf den privaten Konsum auswirken. Zwar sinkt die Inflation derzeit, und die Einkommen steigen wieder, doch hat sich der Konsum bislang noch nicht so stark erhöht wie erwartet.

Die Inflation ist sowohl für den einzelnen Menschen als auch für die gesamte Wirtschaft schmerzhaft. Dabei verursacht oftmals nicht nur ein Anstieg der Inflation Schmerzen, sondern auch ihr Rückgang, die sogenannte Disinflation.

Unsere Erfahrung und auch die Forschung haben gezeigt, dass eine geldpolitische Straffung dank ihres konjunkturbremsenden Einflusses zu einer erfolgreichen Disinflation führt. Somit ist eine vorübergehende Wachstumsschwäche der Preis für die Senkung der Inflation.

Eine weit verbreitete Messgröße für die wirtschaftlichen Kosten der Disinflation ist die sogenannte Sacrifice Ratio. Sie entspricht dem Verhältnis zwischen der prozentualen Trendabweichung des BIP und dem Rückgang des zugrunde liegenden Preisauftriebs auf der Verbraucherstufe.

In einer aktuellen Studie haben Volkswirtinnen und Volkswirte der Bundesbank nahezu 230 Disinflationsepisoden seit 1960 in 46 Industrie- und Schwellenländern untersucht.[7] Im Einklang mit der verfügbaren Fachliteratur ermittelten sie eine durchschnittliche Sacrifice Ratio von etwa eins.[8] Das heißt: Für eine Senkung der Inflationsrate um beispielsweise 5 Prozentpunkte müssen im Durchschnitt 5 Prozent des BIP „geopfert“ werden.

Für die aktuelle Disinflationsphase scheinen die wirtschaftlichen Kosten jedoch deutlich unter diesem historischen Durchschnitt zu liegen. Dies zeigen die Berechnungen der Studie für fast alle großen Industrieländer.

Wenn man bedenkt, mit welchem Tempo und welcher Intensität die Geldpolitik gestrafft wurde, hätte es zu erheblichen Produktionsverlusten und heftigen Rezessionen kommen können. Indes haben die restriktiven geldpolitischen Maßnahmen das Wachstum dieser Volkswirtschaften zwar verlangsamt, jedoch keine starke Rezession herbeigeführt. Alles in allem hat sich der Disinflationsprozess bislang als vergleichsweise schmerzlos erwiesen.

Natürlich könnten uns noch einige Verluste bevorstehen. Doch selbst wenn die nur moderaten Wachstumsaussichten in die Berechnung einbezogen werden, weist die Sacrifice Ratio weiterhin recht niedrige Werte auf.

Von den untersuchten Volkswirtschaften ist sie in Deutschland am höchsten, was in deutschen Zeitungen besondere Beachtung fand. „Die Welt“ titelte gar „Deutschland, der einsame Verlierer“. 

Dies ist natürlich eine Übertreibung, denn selbst in Deutschland liegt die Sacrifice Ratio noch unter dem Durchschnitt. Ich werde mich jedoch nicht auf die Gründe für die länderspezifischen Unterschiede konzentrieren, sondern möchte mich an einer allgemeinen Betrachtung dieses Phänomens versuchen. 

4 Mögliche Gründe für den vergleichsweise schmerzlosen Disinflationsprozess

Warum nun verläuft die aktuelle Disinflationsepisode weniger schmerzhaft als die vorangegangenen? Hierfür gibt es unterschiedliche Erklärungen.

Betrachten wir als Beispiel den raschen Rückgang der Energiepreise. Er trug im vergangenen Jahr ganz wesentlich zur Disinflation bei. Zugleich belebte er die Konjunktur.

Genauso verhält es sich mit dem Abbau der Lieferkettenstörungen. Er wirkte inflationssenkend, regte aber auch die Wirtschaftstätigkeit an, weil Produktionshemmnisse verschwanden.

Nachfrageseitige Faktoren spielen ebenso eine Rolle, wie etwa die aufgestaute Nachfrage infolge der Corona-Pandemie.

Sie alle hier haben sicherlich noch gut in Erinnerung, wie wir durch die Pandemie gezwungen waren, zu Hause zu bleiben und kein Geld ausgeben konnten. Denken Sie nur an die Schließungen im Gastgewerbe und die Reiseverbote. Viele Haushalte haben in dieser Zeit unfreiwillig Ersparnisse gebildet. Laut Schätzungen der EZB betrug die zusätzliche Ersparnisbildung der privaten Haushalte im Euroraum rund 1 Billion €.[9]

Sobald die pandemiebedingten Einschränkungen aufgehoben wurden, steigerten Nachholeffekte beim Konsum die Nachfrage. Das wirkte den Kosten der Disinflation zu einem gewissen Grad entgegen.

Darüber hinaus wurden die Wachstumseinbußen in vielen Staaten durch eine relativ lockere Fiskalpolitik abgemildert. Viele dieser Fiskalmaßnahmen stützten die Weltwirtschaft unmittelbar, da sie mit einer höheren staatlichen Nachfrage einhergingen.

Außerdem hat sich das Investitionsverhalten der Unternehmen in den vergangenen Jahrzehnten verändert. Es wird immer weniger in materielle und dafür zunehmend in immaterielle Vermögenswerte investiert, z. B. in Software oder Patente. Da sich immaterielle Vermögenswerte nicht als Kreditsicherheiten eignen, reagieren die entsprechenden Investitionen auch nicht so stark auf Zinsänderungen.

Überdies bewirken die langen Zinsbindungsfristen während der Niedrigzinsphase, dass die höheren Zinsen nur allmählich als Kostenfaktor zum Tragen kommen.

In der Vergangenheit war eine Disinflation häufig mit einer höheren Arbeitslosigkeit verbunden. Im aktuellen Disinflationsprozess lässt sich jedoch noch kein signifikanter Anstieg der Arbeitslosenzahlen erkennen. Ganz im Gegenteil: In vielen Industrieländern sind die Arbeitsmärkte nach wie vor angespannt.

Als die Wirtschaft nach der Pandemie wieder anzog, hatten viele Unternehmen Schwierigkeiten, die gestiegene Zahl der offenen Stellen zu besetzen. Diese Erfahrungen – und eine perspektivisch zunehmende Arbeitskräfteknappheit infolge des demografischen Wandels – dürften die Unternehmen dazu veranlasst haben, weiterhin neue Arbeitskräfte einzustellen. Infolgedessen ist die Nachfrage nach Arbeitskräften in den zurückliegenden vier Jahren stärker gestiegen als das Angebot.

Ein letzter Grund für die allgemein niedrigen Sacrifice Ratios könnte auch darin bestehen, dass die Geldpolitik möglicherweise weniger stark gestrafft wurde als angenommen. Dies wäre der Fall, wenn der natürliche Zinssatz höher wäre als bislang vermutet.

Der natürliche Zinssatz, auch bekannt unter dem Kürzel r*, ist der reale Zinssatz, der sich ergeben würde, wenn die gesamtwirtschaftliche Produktion ihrer Potenzialrate und die Inflation ihrem Zielwert entsprächen. Legt eine Zentralbank ihren kurzfristigen Nominalzins so fest, dass der reale Zinssatz über r* liegt, spricht man von einer straffen Geldpolitik. Bei einem Realzins unterhalb von r* herrscht indes eine lockere Geldpolitik.

Der natürliche Zinssatz ist über mehrere Jahrzehnte gesunken. Aktuell gibt es Hinweise darauf, dass er sich in einer Reihe von Industrieländern seit der Pandemie erhöht haben könnte.[10] Sollte dies tatsächlich der Fall sein, haben die höheren Leitzinsen möglicherweise zu einer geringeren geldpolitischen Straffung und einer geringeren Disinflation geführt.

Allerdings bietet r* keine klare Orientierung für die Geldpolitik.[11] Schätzungen von r* sind notorisch unsicher. Niemand weiß genau, wie hoch genau der natürliche Zinssatz ist. Daher wäre es unklug, sich bei geldpolitischen Entscheidungen zu stark auf den natürlichen Zinssatz zu verlassen.

5 Lehren aus der jüngsten Disinflationsphase

Es gibt also eine Reihe von Erklärungen dafür, warum die volkswirtschaftlichen Kosten des aktuellen Disinflationsprozesses vergleichsweise niedrig sind. Aber welche Konsequenzen haben die jüngsten Erfahrungen für die Geldpolitik, vor allem im Euroraum?

Zunächst einmal gilt es festzustellen, dass der Disinflationsprozess noch nicht beendet ist. Unser Inflationsziel von 2 Prozent ist zwar in Sicht, aber wir haben es noch nicht erreicht.

Nachdem die „Inflationsachterbahn“ zu Beginn des Disinflationsprozesses eine Schussfahrt eingelegt hatte, ist unsere Fahrstrecke nun holpriger geworden und weist kleinere Auf- und Abwärtsbewegungen auf. Auf diesem Streckenabschnitt dreht sich einem zwar nicht so der Magen um wie bei einer rasanten Talfahrt, aber man wird doch ganz gehörig durchgeschüttelt.

Die Gesamtinflation dürfte bis weit ins nächste Jahr über dem Zielwert bleiben, was vor allem dem erhöhten Preisauftrieb bei den Dienstleistungen geschuldet ist. Und dieser ist nicht zuletzt auf den angespannten Arbeitsmarkt zurückzuführen.

Da sich die Gewerkschaften in einer guten Verhandlungsposition befinden, können sie relativ hohe Lohnabschlüsse durchsetzen. Gerade im arbeitsintensiven Dienstleistungssektor führen höhere Löhne jedoch zu höheren Preisen, zumal dieser ein schwaches Produktivitätswachstum aufweist.

Außerdem besteht das Risiko, dass die Konjunkturerholung etwas stärker ausfällt und sich dadurch die Rückkehr zu unserem Zielwert weiter verzögern könnte.

Alles in allem gibt es für eine zeitnahe Rückkehr zur Preisstabilität keine Garantie. Daher müssen wir vorsichtig sein und dürfen die Leitzinsen nicht zu schnell senken.

Zwar sind alle Achterbahnen ähnlich aufgebaut, aber jede einzelne ist anders. Das gilt auch für Inflationszyklen. 

Wir können nicht davon ausgehen, dass künftige Disinflationsprozesse genauso schmerzlos verlaufen werden wie der aktuelle.

Die außergewöhnlich niedrigen Sacrifice Ratios liegen zu einem großen Teil in den besonderen Umständen der vergangenen Jahre begründet. Die jüngsten Erfahrungen dürfen nicht den Eindruck erwecken, dass die Inflationsbekämpfung von nun an immer mit weniger Kosten verbunden sein wird als zuvor.

Aufgabe der Geldpolitik ist es, die Preisstabilität zeitnah wiederherzustellen und die Inflation anschließend unter Kontrolle zu halten.

6 Schluss

Sehr geehrte Damen und Herren,

bei einer Fahrt mit der Achterbahn ist es wichtig, die Schutzbügel geschlossen zu halten. Zum Glück hat man den Nervenkitzel irgendwann überstanden. Hoffentlich befinden wir uns auf unserer Inflationsfahrt genau an dieser Stelle, sodass wir das Schlimmste bereits hinter uns haben. Die Schutzbügel – und das wissen wir alle – müssen wir jedoch bis zum tatsächlichen Fahrtende geschlossen halten. 

Und genau das werden wir als Notenbankerinnen und -banker tun – so lange, bis wir die Inflationsrate wieder dauerhaft auf das Zielniveau gebracht haben. 

Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit.

Fußnoten:

1. Vgl. beispielsweise Forbes, K, J. Ha und M. A. Kose (2024), Rate Cycles, ECB Forum on Central Banking, insbesondere Fußnote 3 und Abschnitt 6.
2. Eickmeier, S. und B. Hofmann (im Erscheinen), What drives inflation? Disentangling demand and supply factors, International Journal of Central Banking. Eine frühere Version erschien als Diskussionspapier der Deutschen Bundesbank, Nr. 46/2022.
3. Giannone, D. und G. E. Primiceri (2024), The drivers of post-pandemic inflation, ECB Forum on Central Banking, 1.-3. Juli 2024.
4. Vgl. Bauer, M. D., C. E. Pflueger und A. Sunderam (2024), Changing Perceptions and Post-Pandemic Monetary Policy, Working Paper, 1. August 2024, S. 29.
5. Stantcheva, S. (2024), Why Do We Dislike Inflation?, Brookings Papers on Economic Activity (BPEA), Frühjahr 2024.
6. Vgl. Nagel, J. (2024), Einleitendes Statement bei der Pressekonferenz zur Vorstellung des Geschäftsberichts 2023.
7. Deutsche Bundesbank (2024), Der globale Disinflationsprozess und seine Kosten, Monatsbericht, Juli 2024.
8. Vgl. beispielsweise Ball, L. (1994), What Determines the Sacrifice Ratio?, in N. G. Mankiw (Hrsg.), Monetary policy, The University of Chicago Press, S. 155‑193; Katayama, H, N. Ponomareva und M. Sharma (2019), What Determines the Sacrifice Ratio? A Bayesian Model Averaging Approach, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Bd. 81 (5), S. 960‑988; Cecchetti, S. et al. (2023), Managing Disinflations, CEPR Discussion Paper, Nr. DP18068, CEPR Press.
9. Vgl. Battistini, N. und J. Gareis (2023), Excess saving: To spend or not to spend, Der EZB-Blog, 2. November 2023.
10. Vgl. Benigno, G. et al. (2024), Quo vadis, r*? The natural rate of interest after the pandemic, BIS Quarterly Review, März 2024, S. 17‑30; Brand, C., N. Lisack und F. Mazelis (2024), Schätzungen des natürlichen Zinssatzes im Euroraum: eine aktuelle Betrachtung, Kasten 7, EZB-Wirtschaftsbericht 1/2024; Schnabel, I. (2024), R(ising) star?, Rede anlässlich der Konferenz „The ECB and its Watchers XXIV“ am 20. März 2024 sowie eine skeptischere Einschätzung zum steigenden r* von Williams, J. C. (2024), R-Star: A Global Perspective, Beitrag anlässlich des ECB Forum on Central Banking in Sintra, Portugal.
11. Vgl. Benigno, G. et al. (2024), a. a. O.