1 Einleitung

Sehr geehrte Damen und Herren,

ich freue mich sehr, heute hier an der Universität Tokio zu sein. In den vergangenen Wochen warteten internationale Beobachter mit großer Spannung auf die Ergebnisse der Präsidentschaftswahl in den Vereinigten Staaten. Mittlerweile liegen sie uns vor.

Wahlsieger ist Donald Trump, und er hat bereits angekündigt, die Importzölle auf eine breite Palette von Waren deutlich erhöhen zu wollen. Setzt die neue US-Regierung die Versprechen in die Tat um, könnte dies einen bedeutenden Wendepunkt für das internationale Handelssystem darstellen.

Die Wahl in den USA ist jedoch nur ein prominentes Beispiel für ein umfassenderes Phänomen, das seit Kurzem auf internationaler Ebene zu beobachten ist. Nach mehreren Jahrzehnten einer zunehmenden globalen Integration ist die Welt nun in eine neue Phase eingetreten, die Phase der sogenannten geoökonomischen Fragmentierung. So eindrucksvoll dieser Begriff auch klingen mag, so unterschiedlich kann er interpretiert werden.

Erstaunlicherweise hat der erste Bestandteil des Begriffs, die „Geoökonomie“, bereits eine lange Historie und geht auf die Arbeit des Politikwissenschaftlers und Autors Edward Luttwak aus dem Jahr 1990 zurück.[1] Damals definierte Luttwak die Geoökonomie wie folgt: Sie sei eine Beimischung der Logik des Konflikts zu den Methoden des Handels und in Anlehnung an Clausewitz die Logik des Krieges eingebettet in die Grammatik des Handels.

Luttwak war der Meinung, dass das Ende des Kalten Krieges eine Abkehr vom traditionellen geopolitischen Wettbewerb markiere, der von militärischer und strategischer Rivalität geprägt gewesen sei. In dieser neuen Ära würden vorrangig wirtschaftliche Macht und der Wettbewerb im Handel als Mittel eingesetzt werden, um nationale Ziele zu erreichen und Einfluss auf der Weltbühne auszuüben.

Anders als von Luttwak erwartet erlebte die Welt nach dem Ende des Kalten Krieges eine Phase verstärkter globaler Zusammenarbeit. Diese gipfelte 1995 in der Gründung der Welthandelsorganisation (WTO) und 2001 im WTO-Beitritt Chinas. In den vergangenen Jahren ist dieser Trend jedoch allem Anschein nach zum Stillstand gekommen.

So definierte der Internationale Währungsfonds die geoökonomische Fragmentierung zuletzt als eine „politisch bedingte Umkehr der globalen wirtschaftlichen Integration“.[2] Die geoökonomische Fragmentierung hat somit eine gemeinsame Schnittmenge mit der Deglobalisierung, die ihrerseits auch eine Rückbildung der globalen Integration umfasst, welche aber nicht durch die Politik bedingt ist.[3]

In meiner heutigen Rede möchte ich die geoökonomische Fragmentierung aus drei Perspektiven beleuchten. Erstens werde ich mich mit ihrem aktuellen Ausmaß befassen. Zweitens werde ich darlegen, welche Konsequenzen eine verstärkte geoökonomische Fragmentierung für Zentralbanken hat. Und drittens werde ich erörtern, wie andere Politikbereiche dazu beitragen können, die Widerstandsfähigkeit gegen geoökonomische Fragmentierung zu steigern.

Dabei werde ich vor allem den Blickwinkel Europas bzw. des Euroraums einnehmen. Da jedoch Europa und Japan in ähnlicher Weise von geoökonomischer Fragmentierung betroffen sind, gehe ich auch hin und wieder auf die Situation in Japan ein.

2 Stand der geoökonomischen Fragmentierung

Lassen Sie mich als Erstes das bisherige Ausmaß der geoökonomischen Fragmentierung aufgreifen.

Zunächst einmal ist klar zu erkennen, dass die Zahl der auferlegten Handelsbeschränkungen seit dem Jahr 2019 erheblich gestiegen ist.[4] Im Zeitraum von 2009 bis 2019 wurden in der Datenbank „Global Trade Alert“ jährlich rund 3000 neue Handelsbeschränkungen registriert. 2020 kletterte die Zahl auf 6000 und ist seitdem weitgehend auf diesem Niveau geblieben.

Protektionistische Maßnahmen können viele Formen annehmen. So zum Beispiel Zölle, Kontingente oder Subventionen. Ein genauerer Blick auf die Daten zeigt, dass im Zeitraum von 2020 bis 2023 etwa zwei Drittel der protektionistischen Handelsmaßnahmen allein auf Subventionen entfielen. Die Subventionen stiegen nicht nur in absoluter Betrachtung kräftig. Auch ihr relativer Anteil an den handelsbeschränkenden Maßnahmen erhöhte sich.

Wir konnten in allen G20-Staaten, einschließlich der Länder des Euroraums und auch Japans, eine Zunahme protektionistischer Maßnahmen beobachten. Einige davon waren Sanktionen gegen Russland und wurden als Reaktion auf den russischen Einmarsch in die Ukraine verhängt. Die höchsten Zuwächse waren in den Vereinigten Staaten und in China festzustellen. Konkret entfielen von allen protektionistischen Maßnahmen der G20-Staaten rund 23 Prozent auf die Vereinigten Staaten und 17 Prozent auf China.

Bemerkenswert dabei ist, dass viele der Maßnahmen zwischen den Vereinigten Staaten und China wechselseitig sind. Darin zeigt sich das Risiko, dass eine Zunahme des Protektionismus letztlich zu sich selbst verstärkenden Rückkopplungseffekten führen kann.

Diesem protektionistischen Trend wirken zum Teil Pläne entgegen, die Handelsbeziehungen über regionale Freihandelsabkommen zu vertiefen. Jüngste Beispiele hierfür sind die Regional Comprehensive Economic Partnership (RCEP), eine Wirtschaftspartnerschaft, die Japan und die Volkswirtschaften des asiatisch-pazifischen Raums umfasst, und die Freihandelsabkommen zwischen der EU und Vietnam sowie zwischen der EU und Singapur.

Wie haben sich bis dato diese Entwicklungen auf die weltweiten Handelsströme ausgewirkt? Hier zeigt sich ein uneinheitliches Bild.

Einerseits hat sich der Grad der globalen Handelsintegration noch kaum verändert und ist im historischen Vergleich nach wie vor hoch. Im Jahr 2023 machte der Welthandel 58 Prozent des globalen Bruttoinlandsprodukts aus. Sein Anteil lag damit nur wenig unter den 61 Prozent, die im Jahr 2008 verzeichnet worden waren, als die weltweite Handelsintegration nachzulassen begann. Andererseits findet eine Regionalisierung des internationalen Handels statt.[5] So betreiben die Vereinigten Staaten und China zwar weiterhin Handel mit anderen Ländern, doch zwischen den beiden Volkswirtschaften ist die Handelstätigkeit spürbar zurückgegangen.

Insgesamt sind einige deutliche Anzeichen einer geoökonomischen Fragmentierung zu erkennen. Bedeutung und Dauer dieser Entwicklung sind jedoch nach wie vor ungewiss.

Der Euroraum und Japan befinden sich jedenfalls in einer ähnlichen Situation, da beide enge wirtschaftliche Verflechtungen mit den Vereinigten Staaten und mit China – den beiden Protagonisten der jüngsten Handelskonflikte – aufweisen. Im Jahr 2023 waren China und die Vereinigten Staaten die wichtigsten Handelspartner sowohl des Euroraums als auch Japans. Darüber hinaus weisen beide beim Warenhandel Handelsdefizite mit China und Handelsüberschüsse mit den Vereinigten Staaten auf.

3 Umgang mit Inflationsdruck und Inflationsvolatilität

Was könnte eine verstärkte geoökonomische Fragmentierung für Zentralbanken und ihr Ziel bedeuten, Preisstabilität zu gewährleisten? Dies ist die zweite Perspektive, aus der ich dieses Thema betrachten möchte.

3.1 Inflationsdruck

Lassen Sie mich mit dem Inflationsdruck beginnen, der das Inflationsniveau auf mittlere bis lange Sicht beeinflussen kann. Eine Zunahme der globalen Integration geht in der Regel mit einem Rückgang des Inflationsdrucks einher.[6]

Ein wichtiger Kanal, über den die globale Integration auf die Binneninflation wirkt, ist der grenzüberschreitende Handel mit Vorleistungen, darunter Waren und Dienstleistungen. Hierbei handelt es sich um die sogenannten globalen Wertschöpfungsketten.[7] Im Zuge der Ausweitung der globalen Wertschöpfungsketten konnten sich die Länder auf Bereiche spezialisieren, in denen sie einen komparativen Vorteil besaßen. Infolgedessen trug der Welthandel zur Steigerung der Produktivität und des Wirtschaftswachstums bei und dämpfte zugleich in gewissem Maße den Inflationsdruck. Einige Studien deuten darauf hin, dass dieser Effekt in Japan besonders ausgeprägt war.[8]

Demzufolge sollten wir die geoökonomische Fragmentierung unter anderem deshalb im Auge behalten, weil der Inflationsdruck im Falle einer Umkehr der globalen Integration steigen könnte.

Wie sehr sollte uns ein solches Szenario beunruhigen? Wenn man das Risiko eines Inflationsanstiegs für sich betrachtet, würde ich sagen, nicht allzu sehr.

Woher nehme ich diesen Optimismus? Vor allem daher, dass die globale Integration empirischen Studien zufolge einen zwar statistisch signifikanten, aber ökonomisch geringen Effekt auf die binnenwirtschaftliche Preisdynamik hat.[9] Mit anderen Worten können wir uns recht sicher sein, in welche Richtung der Effekt geht, während sein Ausmaß gering sein dürfte. Dementsprechend müsste sich die globale Integration deutlich zurückbilden, um eine spürbare Zunahme des Inflationsdrucks zu bewirken. Und das war bisher nicht zu beobachten.

Außerdem können Subventionen, die in den vergangenen Jahren einen Großteil der protektionistischen Maßnahmen ausmachten, sogar dämpfend auf die Inflation wirken.[10] Durch eine abrupte und drastische Zunahme von Handelsbeschränkungen wie Zöllen könnte sich das Bild natürlich wandeln. Wenn ein Land die Zölle kräftig anhebt und die davon betroffenen Länder Vergeltungsmaßnahmen ergreifen, wäre es möglich, dass der Inflationsdruck stark steigt.

Doch selbst wenn wir feststellen, dass eine deutliche Zunahme der geoökonomischen Fragmentierung zu einem höheren Inflationsdruck führt, verfügen die Zentralbanken über alle erforderlichen Instrumente, um mit einer solchen Situation umzugehen. Für das Eurosystem würde ein spürbarer Rückgang der globalen Integration letztlich bedeuten, dass es die Zinsen anheben müsste, um die Teuerung in Schach zu halten. Die japanische Zentralbank ist zweifellos ebenfalls gut aufgestellt, um einem höheren Inflationsdruck entgegenzuwirken.

Wenngleich ich mir sicher bin, dass wir als Zentralbanker einem potenziell stärkeren Inflationsdruck begegnen können, bedeutet dies nicht, dass die geoökonomische Fragmentierung harmlos ist. Das Produktionswachstum würde geringer ausfallen, weil die Vorteile einer effizienten internationalen Arbeitsteilung teilweise verloren gingen.[11]

Lassen Sie mich dies anhand einiger Zahlen erläutern: Ökonomen des IWF haben errechnet, dass eine leichte strategische Entkopplung zu einem dauerhaften weltweiten Rückgang des Bruttoinlandsprodukts von 0,2 Prozent führen würde. In einem Szenario mit einer starken Fragmentierung, in dem sich die Welt weitgehend in zwei autonome Handelsblöcke aufspalten würde, könnten die globalen BIP-Verluste dagegen auf bis zu 7 Prozent steigen.[12]

3.2 Inflationsvolatilität

Bisher habe ich mich auf den Inflationsdruck konzentriert, der das mittel- bis langfristige Inflationsniveau beeinflussen könnte. Aber wie steht es mit der Volatilität der Inflation, das heißt mit vorübergehenden Schwankungen der Teuerungsrate?

Die empirische Evidenz zu den Auswirkungen der globalen Integration auf die Inflationsvolatilität ist recht überschaubar. Die jüngsten Ereignisse haben jedoch die potenziellen direkten und indirekten Effekte klar aufgezeigt.

Besonders in Europa erinnern sich viele Menschen noch sehr lebhaft daran, wie der russische Einmarsch in die Ukraine zu einem drastischen Rückgang des Erdgasangebots und zu erheblichen Störungen des internationalen Handels mit Nahrungsmittelrohstoffen führte. Dies ist ein Paradebeispiel für die Wirkung der geoökonomischen Fragmentierung.

Japan war im Vergleich zu Europa nicht so stark von Erdgasimporten aus Russland abhängig. Als Europa jedoch seine Flüssiggasimporte erhöhte, stieg die weltweite Nachfrage sprunghaft an, was auch in Japan mit Kostensteigerungen verbunden war. Da Japan zudem sehr stark auf Nahrungsmittelimporte angewiesen ist, bekam es den Anstieg der internationalen Nahrungsmittelpreise in besonderem Maße zu spüren.[13]

Der Anstieg der Gas- und Nahrungsmittelpreise war natürlich nicht der einzige Grund für den jüngsten Inflationsschub im Euroraum, doch er spielte zweifellos eine wesentliche Rolle. Nachdem sich die europäischen Volkswirtschaften angepasst und neue Lieferanten gefunden hatten, trugen sinkende Erdgaspreise wiederum erheblich zum Inflationsabbau bei. Dies gilt auch für die Normalisierung des Handels mit Nahrungsmittelrohstoffen.[14]

Die Anfälligkeiten beschränken sich jedoch nicht nur auf fossile Brennstoffe und Nahrungsmittel. Andere Güter, die sich in diesem Zusammenhang förmlich aufdrängen, sind Computerchips und kritische Mineralien wie seltene Erden. Abrupte Störungen in einem dieser Bereiche könnten einen weiteren Inflationsschub auslösen.

Die genannten Anfälligkeiten sind nicht unbemerkt geblieben und zogen sowohl in Japan als auch in Europa verschiedene politische Maßnahmen nach sich. Mit seinem Gesetz zur Förderung der wirtschaftlichen Sicherheit (Economic Security Promotion Act) kommt Japan diesbezüglich eine Vorreiterrolle zu.[15] Der Rechtsakt zielt unter anderem darauf ab, eine stabile Versorgung mit kritischen Materialien wie Halbleitern und seltenen Erden sicherzustellen und die Entwicklung spezifischer kritischer Technologien voranzutreiben.

Die Europäische Union verfolgt mit ihrem Ansatz der offenen strategischen Autonomie das Ziel, Abhängigkeiten, die Sicherheitsrisiken bergen, zu verringern.[16] Wichtige Aspekte sind hier das „Reshoring“ und das „Friendshoring“ globaler Wertschöpfungsketten, also die Verlagerung von Produktionsschritten zurück ins Inland bzw. in Länder mit ähnlichen Werten. Die Netto-Null-Industrie-Verordnung der EU enthält Maßnahmen zur Förderung grüner Technologien, um die Fähigkeit Europas zu stärken, CO₂-neutrale Technologien und deren Schlüsselkomponenten herzustellen.

Die beiden genannten Strategien sind darauf ausgerichtet, die Produktion in strategisch wichtigen Bereichen nach Europa zu verlagern. Dies dürfte die Anfälligkeit gegenüber globalen Entwicklungen mindern und letztlich das Risiko einer erneut aufkommenden Volatilität der Inflation senken. Hier kommt es jedoch zu einem Zielkonflikt, denn Europa trägt damit selbst zur geoökonomischen Fragmentierung bei und verzichtet auf einige Vorteile der internationalen Arbeitsteilung. Und dies könnte auch mit dem Nachteil eines höheren Inflationsdrucks einhergehen.

Wenn die geoökonomische Fragmentierung stärkere Inflationsschwankungen verursacht, was bedeutet das für das Eurosystem oder die Zentralbanken im Allgemeinen?

Eine plötzlich auftretende geoökonomische Fragmentierung ähnelt einem negativen Angebotsschock, der zu einem Stabilisierungskonflikt zwischen steigender Inflation und sinkender Produktion führt. Das Mandat des Eurosystems ist ganz klar die Preisstabilität. Doch auch eine Zentralbank, die sich ausschließlich auf Preisstabilität konzentriert, kann die Produktion nicht vollkommen außer Acht lassen. Im Euroraum setzen wir unser Mandat um, indem wir mittelfristig eine Inflation von 2 Prozent anstreben. Dadurch können wir flexibel reagieren und Überreaktionen vermeiden, die eine Destabilisierung bewirken könnten.

In der jüngsten Phase hoher Inflationsraten haben wir entschlossene Maßnahmen ergriffen, um die mittel- bis langfristigen Inflationserwartungen unter Kontrolle zu halten. Dies war entscheidend, da die Teuerungsraten in manchen Monaten recht hoch waren. Wir haben gewisse Inflationsschwankungen toleriert, ohne dabei aber unser Mandat zu gefährden.

Wenn es in Zukunft zu einer stärkeren Volatilität der Inflation kommen sollte, könnte es umso wichtiger werden, dass wir uns entschlossen für die Gewährleistung von Preisstabilität und die Stabilisierung der Inflationserwartungen einsetzen.[17]

4 Steigerung der Widerstandsfähigkeit

Ich hoffe, meine bisherigen Ausführungen haben verdeutlicht, dass die Geldpolitik sowohl mit einem höheren Inflationsdruck als auch mit einer stärkeren Inflationsvolatilität umgehen kann. Es liegt auf der Hand, dass die Geldpolitik beim Kampf gegen die preistreibende Wirkung der geoökonomischen Fragmentierung eine wichtige Rolle spielt.

Wenn sich eine Zunahme der Fragmentierung abzeichnet, könnten aber auch andere Bereiche der Wirtschaftspolitik gefragt sein. Genau darauf bezieht sich meine dritte und letzte Perspektive zur geoökonomischen Fragmentierung: Wie können andere Politikbereiche einen Beitrag zur Stärkung der Widerstandsfähigkeit leisten?

Im Bereich der Handelspolitik sollte Europa als Ganzes weiterhin einen offenen und regelbasierten Welthandel unterstützen. Darüber hinaus sollte Europa auch in Zukunft Handelsabkommen mit Ländern fördern, die einen beiderseits vorteilhaften Austausch anstreben. Ein hervorragendes Beispiel hierfür ist das vor fast sieben Jahren geschlossene Freihandelsabkommen zwischen Japan und der EU. Zugleich müssen die Unternehmen Maßnahmen ergreifen, um die Widerstandsfähigkeit ihrer Lieferketten und Geschäftsmodelle zu erhöhen.

Wenn es darum geht, die Volatilität der Inflation zu begrenzen, sind Preisobergrenzen und Subventionen der sprichwörtliche Elefant im Raum. Mehrere europäische Länder und Japan haben entsprechende Maßnahmen ergriffen, um den starken Anstieg der Strom- und Gaspreise nach dem russischen Einmarsch in die Ukraine zu begrenzen.

Solche Maßnahmen mögen unter außergewöhnlichen Umständen gerechtfertigt sein, etwa wenn die Inflation sehr schnell und drastisch ansteigt. Sie sollten jedoch befristet sein, den wirklich Bedürftigen zugutekommen und die richtigen Anreize schaffen. Denn letztlich sind sie nur ein kleines Pflaster auf einer großen und tiefen Wunde.

Die Maßnahmen sind also generell nicht als langfristige Lösung zu betrachten, da sie die Preissignale überlagern, die das jeweilige Angebots- und Nachfrageniveau und damit eine mögliche Knappheit von Waren und Dienstleistungen anzeigen. So entlastete die Gaspreisbremse, die in Deutschland zeitweise eingeführt wurde, die Bürgerinnen und Bürger und die Unternehmen, ohne dass dadurch die Preissignale verzerrt wurden. Dadurch ging die Nachfrage nach Erdgas deutlich zurück.

Um einen nachhaltigen Effekt zu erzielen, gibt es meines Erachtens drei strukturelle Bereiche, in denen Europa der geoökonomischen Fragmentierung wirksamer entgegentreten kann.

Dies sind erstens die Förderung des Übergangs zu einer CO₂-neutralen Energieerzeugung, zweitens die Stärkung der Kapitalmarktunion in Europa, und drittens die Einführung eines digitalen Euro. Gestatten Sie mir, kurz auf die drei Bereiche einzugehen.

4.1 Förderung der CO₂-Neutralität

Eine Möglichkeit, unsere Widerstandsfähigkeit gegenüber der geoökonomischen Fragmentierung zu steigern, besteht in der Diversifizierung der Energiequellen. Hierzu könnte der Übergang zu einer CO₂-neutralen Wirtschaft einen großen Beitrag leisten. Denn in Volkswirtschaften, die viel Öl und Erdgas importieren, tragen fossile Brennstoffe tendenziell stärker zu Inflationsschwankungen bei.[18]

Sowohl Japan als auch der Euroraum sind hiervon in hohem Maße betroffen:[19] Japan deckt fast seinen gesamten Öl- und Erdgasbedarf über Importe, der Euroraum den Großteil seines Bedarfs. Beide Regionen benötigen diese Brennstoffe für mehr als die Hälfte ihres Energieverbrauchs.

Die Europäische Union hat bereits ambitionierte Klimaschutzmaßnahmen ergriffen und plant, die Wirtschaft bis spätestens 2050 klimaneutral zu machen.[20] Auch Japan hat sich zur CO₂-Neutralität bis 2050 verpflichtet.[21] Durch den Ausbau erneuerbarer Energien würden unsere Volkswirtschaften zudem weniger anfällig für globale Preisverzerrungen bei den fossilen Brennstoffen. Dies wäre ein höchst willkommener Nebeneffekt.

Europa könnte seine wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit und Energiesicherheit weiter verbessern, indem es seine Stromnetze enger miteinander verzahnt und dadurch eine effizientere Energieversorgung gewährleistet. Auf diese Weise kann in Norwegen gespeicherte Wasserkraft vorübergehend zugespeist werden, wenn der Nordseewind einmal nicht ausreicht oder die Sonne in Südeuropa nicht scheint.

Der Übergang von fossilen Brennstoffen zu erneuerbaren Energien erfordert erhebliche Zusatzinvestitionen, da Teile des bestehenden Kapitalstocks ersetzt werden müssen. Im Rahmen des sogenannten „Fit für 55“-Szenarios schätzt die Europäische Kommission, dass die jährlichen Klimaschutzinvestitionen im Vergleich zum Durchschnitt der Jahre 2011 bis 2020 bis Ende 2030 um 477 Milliarden Euro steigen müssen.[22]

Diese zusätzlichen Investitionen könnten den Inflationsdruck in der Übergangsphase verstärken. Wie ich aber bereits dargelegt habe, ist das Eurosystem in der Lage, damit umzugehen.

4.2 Vollendung der Kapitalmarktunion

Eine weitere Möglichkeit, den Euroraum widerstandsfähiger gegenüber geoökonomischer Fragmentierung im weiteren Sinne zu machen, ist die Vollendung der Kapitalmarktunion in Europa. Da viele von Ihnen mit diesem Thema nicht so sehr vertraut sein dürften, möchte ich Ihnen einige Hintergrundinformationen hierzu geben.

Die europäische Kapitalmarktunion hat ihren Ursprung in der globalen Finanzkrise und der europäischen Schuldenkrise. Im Zuge dieser Krisen waren Banken in mehreren Euro-Ländern mit einem hohen Bestand an notleidenden Krediten konfrontiert. Daher war es für die Banken schwierig, ausreichend Kredite an Unternehmen zu vergeben. Die Situation machte aber auch deutlich, wie sehr Europa bei der Außenfinanzierung vom Bankensektor abhängig ist. Die politischen Entscheidungsträger in Europa entwickelten daher das Konzept einer Kapitalmarktunion. Damit sollte die Finanzierung über den Kapitalmarkt europaweit verbessert werden.

Lassen Sie mich dies anhand einiger Daten veranschaulichen.[23] Die Verbindlichkeiten nichtfinanzieller Kapitalgesellschaften bestanden Ende 2008 zu lediglich 3 Prozent aus Schuldverschreibungen, während auf börsennotierte Aktien ein Anteil von 15 Prozent entfiel. Auch 15 Jahre später hat sich die Bedeutung der Kapitalmarktfinanzierung kaum erhöht: Der Anteil der Schuldverschreibungen beläuft sich nun auf 3,5 Prozent und jener von börsennotierten Aktien auf knapp 16 Prozent.[24]

Zum Vergleich: In Japan liegt der Anteil der Schuldverschreibungen bei rund 4 Prozent. In den Vereinigten Staaten, die häufig als Paradebeispiel eines marktbasierten Finanzsystems angesehen werden, entfällt ein erheblicher Teil der Verbindlichkeiten nichtfinanzieller Kapitalgesellschaften auf börsennotierte Aktien, nämlich ein Drittel. Schuldverschreibungen machen hier rund 7 Prozent aus.

Welche Vorteile hätte nun eine Vollendung der Kapitalmarktunion?

Einerseits würde sie dazu beitragen, die gesamtwirtschaftlichen und finanziellen Folgen der geoökonomischen Fragmentierung – so die Länder des Euroraums in unterschiedlichem Maße betroffen wären – auf mehrere Schultern zu verteilen. Das Kreditgeschäft der Banken ist überwiegend national ausgerichtet, in einigen Fällen sogar regional oder lokal. Demgegenüber kann eine Finanzierung über den Kapitalmarkt grenzüberschreitend erfolgen. Damit können die Risiken eines Sektors oder einer Region, die von der geoökonomischen Fragmentierung besonders stark betroffen sind, auf eine wesentlich breitere Investorenbasis gestreut werden.

Andererseits könnten mit der Kapitalmarktunion Finanzmittel mobilisiert werden, um Investitionen in die Digitalisierung, die Infrastruktur und ganz allgemein in Wachstumschancen zu finanzieren. Dies würde unser Wachstumspotenzial erhöhen. Zudem wären die Zielkonflikte bei geldpolitischen Stabilisierungsmaßnahmen, die sich aus von der geoökonomischen Fragmentierung ausgelösten Inflationsschüben ergeben, besser zu verkraften. Die Kapitalmarktunion würde natürlich auch dabei helfen, den Übergang zu einer CO₂-neutralen Wirtschaft zu finanzieren.

Was bleibt also noch zu tun? Verbesserungspotenzial sehe ich vor allem in drei Bereichen.

Erstens benötigen die Unternehmen einen besseren Zugang insbesondere zu Risikokapital und ganz allgemein zu Eigenkapital. Den Firmen in Europa mangelt es sicher nicht an innovativen Ideen. Allerdings stehen sie häufig vor Herausforderungen, wenn es um den Entwicklungsschritt von der Idee hin zu einem marktfähigen Produkt geht. Hier können sich Risikokapitalgeber als besonders hilfreich erweisen.

Zweitens sollte der Verbriefungsmarkt wiederbelebt werden. Verbriefungen sind eine ideale Lösung, um eine Brücke zwischen Banken und Kapitalmärkten zu schlagen. Ein transparenter und qualitativ hochwertiger Verbriefungsmarkt würde es Banken ermöglichen, Teile ihrer Kreditportfolios auf den Kapitalmarkt zu übertragen. Dadurch werden Kredite und die damit verbundenen Risiken breiter gestreut. Außerdem würde so auch Spielraum für die Vergabe zusätzlicher Kredite geschaffen. Gleichzeitig müssen wir sicherstellen, dass wir die Risiken angemessen regulieren und etwaige negative Auswirkungen auf die Finanzstabilität vermeiden.

Drittens sollte das Insolvenzrecht harmonisiert werden. In der EU mit ihren 27 Mitgliedstaaten gibt es im Grunde genommen 27 unterschiedliche Insolvenzgesetze. Ein effektiver und harmonisierter Insolvenzrahmen hätte vor allem zwei Folgen: Einerseits würde eine Harmonisierung grenzüberschreitende Investitionen erleichtern, da die Investoren die damit einhergehenden Risiken besser verstehen könnten. Dies würde die Investorenbasis verbreitern. Andererseits könnten Insolvenzverfahren beschleunigt werden, wenn ihre Effektivität verbessert wird. Damit könnten knappe Ressourcen einfacher auf innovative Unternehmen umverteilt werden, die auf eine digitale und CO₂-neutrale Zukunft hinarbeiten.

4.3 Einführung eines digitalen Euro

Eine dritte Möglichkeit, die Widerstandsfähigkeit Europas gegenüber der geoökonomischen Fragmentierung im Finanzbereich zu erhöhen, wäre die Einführung eines digitalen Euro.

Aktuell sind wir im Euroraum im digitalen Zahlungsverkehr häufig noch auf außereuropäische Unternehmen angewiesen. Aus diesem Grund ist Europa anfällig für eine geoökonomische Fragmentierung der internationalen Zahlungssysteme. Der digitale Euro, so wie er derzeit geplant ist, würde hingegen auf einer rein europäischen Infrastruktur aufbauen. Dementsprechend würde der digitale Euro die strategische Autonomie Europas stärken und die Widerstandskraft des Kontinents erhöhen.

Aber das ist selbstverständlich nicht der einzige Punkt, der für den digitalen Euro spricht. Der digitale Euro wäre auch eine digitale Ergänzung des Bargelds in einer Zeit, in der die Digitalisierung des Zahlungsverkehrs immer weiter voranschreitet. Auf diese Weise könnten die Bürgerinnen und Bürger des Euroraums digitales Zentralbankgeld nutzen.

Darüber hinaus würde der digitale Euro ein Höchstmaß an Datenschutz bieten – sicherer wäre nur Bargeld. Denn das Eurosystem hat schlicht kein Interesse daran, die Zahlungsdaten der einzelnen Kunden zu erheben und zur Vermarktung weiterzugeben.

Und schließlich könnte der digitale Euro überall im Euroraum für Online- wie auch Offline-Zahlungen verwendet werden. Damit böte er eine bislang nicht gekannte universelle Akzeptanz und Einsetzbarkeit.

Im November 2023 sind wir in die sogenannte Vorbereitungsphase eingetreten, um die Grundlagen für die mögliche künftige Ausgestaltung des digitalen Euro zu erarbeiten. Eine endgültige Entscheidung über die Ausgabe eines digitalen Euro steht jedoch noch aus.

5 Schluss

Das weltweite Umfeld hat sich in den vergangenen Jahren deutlich verändert. Unsere Welt, die einstmals durch Multilateralismus und globale Zusammenarbeit geprägt war, hat sich mehr und mehr in Richtung Konfrontation bewegt und ist immer weiter auseinandergedriftet.

Erste Anzeichen einer geoökonomischen Fragmentierung werden immer deutlicher sichtbar. Und leider steht uns möglicherweise eine erhebliche Eskalation bevor. Diese Entwicklung bereitet Sorgen, und wir sollten uns alle darum bemühen, Zusammenarbeit und Freihandel wieder in den Vordergrund zu rücken.

Doch auch wenn sich die internationalen Spannungen zuspitzen sollten – die Zentralbanken verfügen über alle erforderlichen Instrumente, um einem stärkeren Inflationsdruck oder einer erhöhten Volatilität der Inflation zu begegnen, die aus der geoökonomischen Fragmentierung resultieren. Wir können und werden alles Erforderliche tun, um Preisstabilität zu gewährleisten.

Auch andere Politikbereiche können verschiedene Maßnahmen ergreifen, um die Widerstandsfähigkeit unserer Volkswirtschaften gegenüber einer geoökonomischen Fragmentierung zu erhöhen. Einige dieser Maßnahmen habe ich hier heute skizziert. Vor diesem Hintergrund bin ich zuversichtlich, dass wir in den kommenden Jahren den besten Weg einschlagen werden – als Zentralbanken, aber auch als Gesellschaften.

Oder um es mit den Worten des berühmten japanischen Managers Kōnosuke Matsushita zu sagen: „Der freie Geist ist offen genug, um viele Möglichkeiten zu sehen, bescheiden genug, um von allen und allem zu lernen, nachsichtig genug, um allen zu vergeben, aufmerksam genug, um die Dinge so zu sehen, wie sie wirklich sind, und klug genug, um ihren wahren Wert beurteilen zu können.“[25]

1. Vgl. Luttwak, E. (1990), From Geopolitics to Geo-Economics – Logic of Conflict, Grammar of Commerce, The National Interest, Sommer 1990.
2. Aiyar, S. et al. (2023), Geoeconomic Fragmentation and the Future of Multilateralism, IMF Staff Discussion Notes, SDN/2023/001.
3. Norring, A. (2024), Geoeconomic fragmentation, globalization, and multilateralism, BoF Economics Review, Nr. 2/2024. In Abschnitt 2 werden die Unterschiede zwischen den einzelnen Begriffen ausführlich erläutert.
4. Vgl. Global Dynamics (globaltradealert.org).
5. Vgl. Gopinath, G. et al. (2024), Changing Global Linkages: A New Cold War, Working Paper des IWF, Nr. 76.
6. Vgl. beispielsweise Ciccarelli, M. und B. Mojon (2010), Global Inflation, The Review of Economics and Statistics, Bd. 92(3), S. 524-535; Forbes, K. (2019), Has globalization changed the inflation process?, Working Papers der BIZ, Nr. 791.
7. Auer, R. et al. (2017), The globalisation of inflation: the growing importance of global value chains, Working Papers der BIZ, Nr. 602.
8. Ein Überblick findet sich in: Hogen, Y. et al. (2024), Changes in the Global Economic Landscape and Issues for Japan’s Economy, Bank of Japan Broad-Perspective Review Series, Nr. 24-E-3.
9. Vgl. Attinasi, M. und M. Balatti, Die Globalisierung und ihre Auswirkungen auf die Inflationsentwicklung in den Industrieländern, EZB, Wirtschaftsbericht 4/2021; Lodge, D. et al. (2021), The implications of globalisation for the ECB monetary policy strategy, Occasional Paper Series der EZB, Nr. 263.
10. Eine aktuelle Studie kommt zu dem Ergebnis, dass stark subventionierte Sektoren mit Überkapazitäten in China den Anstieg der Verbraucherpreise im Euroraum um 0,3 Prozentpunkte verringern könnten. Sollten die Produzenten im Euroraum ihre Preise als Reaktion auf preiswertere chinesische Erzeugnisse senken, könnte die Teuerung im Eurogebiet um weitere 0,6 Prozentpunkte fallen. Vgl. Al-Haschimi, A. und T. Spital, Entwicklung des chinesischen Wachstumsmodells: Herausforderungen und langfristige Wachstumsaussichten, EZB, Wirtschaftsbericht 5/2024.
11. Gáal, N. et al. (2023), Global Trade Fragmentation – An EU Perspective, European Economy Economic Briefs, Europäische Kommission.
12. Bolhuis, M. et al. (2023), Fragmentation in Global Trade: Accounting for Commodities, Working Papers des IWF, Nr. 73. Beim Szenario einer leichten strategischen Entkopplung findet kein Handel der USA und der EU mit Russland statt und auch kein Handel der USA und der EU mit China in Hochtechnologiesektoren. Im Szenario einer starken Fragmentierung schließen sich die übrigen Länder je nach Intensität ihrer Handelsbeziehungen mit den Vereinigten Staaten oder mit China einer der beiden Gruppen an, sodass mit der jeweils anderen Gruppe kein Handel betrieben wird. Die Untergrenze im Szenario mit starker Fragmentierung liegt bei 1,9 Prozent. Die große Bandbreite ergibt sich aus verschiedenen Annahmen zu plausiblen Werten für die Handelselastizitäten.
13. Nakamura, K. et al. (2024), What Caused the Pandemic-Era Inflation?: Application of the Bernanke-Blanchard Model to Japan, Working Paper Series der Bank of Japan, Nr. 24-E-1.
14. Deutsche Bundesbank (2024), Der globale Disinflationsprozess und seine Kosten, Monatsbericht, Juli 2024.
15. https://www.japaneselawtranslation.go.jp/outline/75/905R403.pdf
16. Ein Überblick findet sich in: Demosthenes, I. et al. (2023), The EU’s Open Strategic Autonomy from a central banking perspective – Challenges to the monetary policy landscape from a changing geopolitical environment, Occasional Paper Series der EZB, Nr. 311.
17. Amatyakul, P. et al. (2024), The contribution of monetary policy to disinflation, BIS Bulletin, Nr. 82.
18. Ha, J. et al. (2023), Understanding the global drivers of inflation: How important are oil prices?, Energy Economics, Bd. 127(A).
19. Vgl. Energy Institute (2024), Statistical Review of World Energy, 73. Ausgabe.
20. Vgl. 2050 long-term strategy, Europäische Kommission.
21. Eine ausführliche Erörterung der wirtschaftlichen Implikationen findet sich in: Kurachi, Y. et al. (2022), Challenges for Japan’s Economy in the Decarbonization Process, Bank of Japan Reports and Research Papers.
22. Europäische Kommission, SWD(2023) 68 final.
23. Der Vergleich basiert auf unkonsolidierten Finanzierungsrechnungsdaten zu Marktpreisen.
24. Im Euroraum ist der Anteil der Schuldverschreibungen vermutlich höher, da in den verfügbaren Statistiken die indirekte Emission nichtfinanzieller Kapitalgesellschaften über Verbriefungszweckgesellschaft nicht abgebildet werden kann.
25. Matsushita, K. (1989), Nurturing Dreams – My Path in Life. Zitiert in: Tony Kippenberger (2002), Leadership Styles: Leading 08.04, S. 73.