Unter „geldpolitischer Transmission“ wird der Übertragungsprozess verstanden, über den die Geldpolitik letztlich auf die Preise wirkt. Die Zentralbank wirkt dabei zunächst auf die Zinsen ein. Mit einer Änderung ihrer Leitzinsen beeinflusst sie die kurzfristigen Marktzinsen, die wiederum auf die längerfristigen Zinsen wirken. Die Zentralbank kann die längerfristigen Zinsen grundsätzlich auch direkter beeinflussen, zum Beispiel indem sie Anleihen kauft und verkauft. Die Leitzinsen sind aber in der Regel das zentrale geldpolitische Instrument.
Nach einer langen Zeit besonders niedriger Zinsen hat der EZB-Rat am 21. Juli 2022 in einem ersten Schritt beschlossen, die drei Leitzinssätze um jeweils einen halben Prozentpunkt anzuheben. Damit soll die Geldpolitik normalisiert und so die derzeit hohe Inflation bekämpft werden. In seiner folgenden Sitzung am 8. September 2022 hat der EZB-Rat mit einer Zinsanhebung um 0,75 Prozentpunkte einen noch deutlicheren Zinsschritt unternommen. Steigen die Leitzinsen, steigen üblicherweise auch die Marktzinsen, der geldpolitische Impuls wird also weitergegeben. Höhere Marktzinsen wiederum führen dazu, dass die privaten Haushalte weniger konsumieren und die Unternehmen weniger investieren als bei niedrigeren Zinsen. Sie dämpfen damit also das Wirtschaftswachstum. Wegen der geringeren Nachfrage passen Unternehmen in der Folge ihre Preise nach unten an. Damit wird letztlich der Preisauftrieb abgeschwächt.
Der EZB-Rat ist für Preisstabilität im Euroraum als Ganzem verantwortlich. Er strebt mittelfristig eine Inflationsrate von 2 Prozent an. Doch selbst wenn die Inflationsrate im Euroraum insgesamt 2 Prozent beträgt, können die Inflationsraten in den einzelnen Mitgliedstaaten unterschiedlich sein. Dies kann etwa darin begründet liegen, dass die Mitgliedstaaten des gemeinsamen Währungsgebiets verschiedene Wirtschaftsstrukturen aufweisen oder sich in unterschiedlichen Konjunkturphasen befinden.
Die Marktzinsen können sich in den Mitgliedstaaten der Währungsunion ebenfalls unterscheiden. Zwar sind die geldpolitischen Leitzinsen für alle Länder identisch. Doch die Zinsen etwa auf Anleihen von Staaten können verschieden sein. So kann es sogenannte Risikoaufschläge auf die Zinsen vor allem dann geben, wenn am Kapitalmarkt Zweifel hinsichtlich der Solidität der Staatsfinanzen einzelner Länder bestehen. Gründe hierfür können zum Beispiel eine hohe Staatsverschuldung, strukturelle Wachstumsprobleme oder unsichere politische Aussichten in einem Mitgliedstaat sein. Im Euroraum ist es dabei Aufgabe der Mitgliedstaaten, eigenverantwortlich solide Staatsfinanzen und tragfähige Wirtschaftsstrukturen zu gewährleisten und davon auch die Kapitalmärkte zu überzeugen. Es gibt zudem gemeinsame fiskalische Solidaritätsmechanismen, die bei Finanzproblemen in einzelnen Mitgliedstaaten helfen können. Hierzu zählt etwa die Stützungseinrichtung ESM (European Stability Mechanism). Dem Eurosystem ist die Finanzierung der Mitgliedstaaten allerdings durch die europäischen Verträge verboten. Das heißt unter anderem: Der EZB-Rat ist nicht dafür verantwortlich, die Zinsniveaus in den Mitgliedstaaten anzugleichen.
Unterschiedliche Finanzierungsbedingungen in den einzelnen Mitgliedstaaten des Euro-Währungsgebiets sind also in der Regel das Ergebnis des normalen Marktgeschehens, das die jeweiligen makroökonomischen und fiskalpolitischen Gegebenheiten in den einzelnen Mitgliedstaaten widerspiegelt. Auch im Zuge einer geldpolitischen Normalisierung kann die Zinsentwicklung in den einzelnen Mitgliedstaaten voneinander abweichen. So werden durch die Leitzinserhöhung vergleichsweise risikolose Anleihen für Investitionen attraktiver. Gleichzeitig fordern Investoren für risikoreiche Anleihen einen höheren Ausgleich in Form höherer Zinsen. Dementsprechend steigen die Staatsanleiherenditen in Mitgliedstaaten mit hohen öffentlichen Schuldenständen bei einer Leitzinsanhebung in der Regel stärker als beispielsweise die Renditen von Mitgliedstaaten mit geringerer Verschuldung.
Es ist allerdings nicht auszuschließen, dass es an den Finanzmärkten – etwa im Zuge der Normalisierung der Geldpolitik der EZB – zu sich selbst verstärkenden, destabilisierenden Fehlentwicklungen kommt. In der Folge können Anleiherenditen für den Staat, Unternehmen oder private Haushalte übermäßig steigen und sich von den Fundamentaldaten entfernen. Letztlich besteht dabei unter anderem das Risiko, dass daraus eine sich selbst erfüllende Schuldenkrise entsteht.
Der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik
Klassischerweise sichern die Zentralbanken die Preisstabilität, indem sie „an der Leitzinsschraube drehen“. Eine vereinfachte Darstellung des Transmissionsmechanismus illustriert, wie eine Änderung des Leitzinses auf die Preisentwicklung gewöhnlich wirkt:
Ausgangspunkt der dargestellten geldpolitischen Wirkungskette – hier des Zinskanals – ist der von der Zentralbank festgelegte Zinssatz, zu dem sich Banken von der Zentralbank Geld leihen können. Erhöht die Zentralbank den Leitzinssatz, erhöht sich in der Regel der allgemeine Kurzfristzins. Den gestiegenen Kurzfristzins geben die Banken üblicherweise an ihre Kundinnen und Kunden weiter, indem sie ihre Zinssätze für Kredite an Unternehmen und Privatpersonen anheben. Auch das längerfristige Zinsniveau steigt. Wenn die Bankkredite teurer werden, geht die Nachfrage nach solchen Krediten in der Regel zurück. In der Folge wird die kreditfinanzierte Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen in der Volkswirtschaft schwächer. Die Unternehmen haben in einem solchen Umfeld unter anderem weniger Spielraum, Preiserhöhungen durchzusetzen. In der Folge wird der gesamtwirtschaftliche Preisauftrieb gedämpft, die Inflationsrate geht zurück. Umgekehrt verhält es sich, wenn die Zentralbank ihren Leitzinssatz senkt: Für Unternehmen und Haushalte wird es günstiger, Bankkredite aufzunehmen. Dies wiederum regt die Unternehmen dazu an, Kredite aufzunehmen, um zu investieren, und erhöht gleichzeitig die Nachfrage der Verbraucherinnen und Verbraucher, Konsumgüter zu kaufen, die langlebig sind. Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage steigt. Unternehmen können ihre Preise einfacher und stärker erhöhen. Die Inflationsrate nimmt tendenziell zu.
