1 Introduction

Monsieur le gouverneur Villeroy de Galhau, cher François,
Mesdames et Messieurs, chers collègues,

C’est avec plaisir que je vous souhaite à tous la bienvenue à la maison d’hôte de la Bundesbank pour ouvrir notre conférence organisée en commun avec la Banque de France sur le thème des anticipations des ménages.

Au début du 20esiècle, le monde fut ébahi par Wilhelm von Osten, un professeur de mathématiques allemand, qui présenta un cheval qui apparemment était capable de résoudre des calculs arithmétiques. Le cheval du nom de « Kluger Hans » (« Hans, l’intelligent ») pouvait également lire l’heure, former des phrases et répondre à des questions en frappant le sol avec ses sabots. Une commission d'enquête publique fut créée pour étudier cet animal intelligent et ne trouva aucun indice d’une fraude. Ce fut un jeune chercheur qui finalement leva le mystère. Après des années d’entrainement, le cheval fut en mesure de déceler d’infimes changements dans l’expression faciale des personnes posant les questions, qui envoyaient involontairement des signaux en vue du comportement qu’ils attendaient de lui. Sans contact visuel, le cheval n’était en mesure de résoudre aucune de ses tâches. Cela nous montre que les attentes des observateurs peuvent avoir une incidence sur l’observation.[1]

De manière similaire, nos économies ne sont pas uniquement des systèmes mécaniques dans lesquels sont conjugués l’apport de travail, le capital et la technologie : elles sont également animées par nos anticipations. Au plus tard depuis que John Muth présenta en 1961 la théorie des anticipations rationnelles, les attentes des agents économiques jouent un rôle clé tant pour la théorie que pour la politique économique. Après l’expérience de la stagflation dans les années 1970, les banques centrales dans le monde entier reconnaissent aujourd'hui l’importance d’ancrer les anticipations d’inflation et de préserver la crédibilité de la politique monétaire.[2] Cela apparaît également dans les estimations de la courbe de Phillips, qui montrent que les anticipations d’inflation constituent un des déterminants essentiels de l’inflation effective.[3]

2 Prise en compte de différentes anticipations d’inflation

La question se pose toutefois de savoir quelles sont les personnes dont les anticipations d’inflation sont d'importance pour la politique monétaire et quels indicateurs devraient être observés. Dans le contexte des tensions inflationnistes émanant des marchés du travail et des biens, il serait approprié de tenir compte des anticipations d’inflation de l’ensemble des entreprises et des ménages faisant partie de ces marchés. Cependant, les experts économiques devraient avoir de meilleures connaissances en ce qui concerne les intentions de la politique monétaire et des banques centrales et leurs pronostics pourraient également servir d'orientation à d’autres acteurs. En contrepartie à de tels indicateurs basés sur des enquêtes, des données à haute fréquence concernant les anticipations peuvent être extraites d’indicateurs de marchés financiers tels que les taux swap ou les points morts d’inflation. Toutefois, ces mesures peuvent entremêler les anticipations et les préférences des investisseurs. Par conséquent, les indicateurs basés sur les prix des marchés peuvent dévier des perspectives d’inflation déduites des enquêtes. Par ailleurs, les prix des marchés peuvent inclure des primes de liquidité qui faussent l’image.

Récemment, les taux à cinq ans des swaps indexés sur l’inflation dans cinq ans ont sensiblement baissé dans la zone euro. En comparaison, les anticipations d’inflation à long terme publiées dans le Survey of Professional Forecasters de la BCE sont par exemple restées plus stables, alors que les attentes qualitatives des consommateurs exprimées dans l’enquête correspondante de la Commission européenne n’ont guère changé.

Selon les calculs de la BCE, le récent recul des indicateurs basés sur les marchés reflète principalement une baisse de la prime de risque d’inflation plutôt que de l’inflation anticipée.[4] Il ressort d’une analyse de la Bundesbank que cela pourrait être dû aux différences entre les primes de liquidité et les primes de pénurie des titres obligataires. De plus, le comportement de certains groupes d’investisseurs pourrait avoir contribué aux récentes évolutions. Ainsi, en raison de leurs passifs, les assurances-vie et fonds de pensions pourraient être confrontés à des risques de changement des taux d’intérêt plus élevés à cause d'une baisse des rendements obligataires. Ils pourraient y réagir en investissant davantage dans des obligations à plus long terme, ce qui accentuerait la baisse de rendement et aurait une incidence sur les indicateurs des anticipations d’inflation basés sur les marchés.

Dans l’ensemble, de tels indicateurs basés sur les marchés ne sont probablement pas représentatifs à l'heure actuelle et se situent en-dessous des anticipations d’inflation déterminantes pour notre politique monétaire. Cela montre que les différents indicateurs présentent différents avantages et inconvénients.[5] D’une manière générale, ils ne devraient pas être considérés comme des substituts, mais comme des informations complémentaires.

3 Obtenir des informations plus approfondies grâce aux enquêtes auprès des ménages

Malheureusement, il nous manque toujours des données régulières, détaillées et quantitatives concernant les anticipations d’inflation des ménages et des entreprises. Ainsi, il n’est pas facile de mener des enquêtes auprès des entreprises.[6] Il est en particulier difficile d’identifier et de contacter les personnes qui, dans l’entreprise, sont chargées de fixer les prix et les salaires. Les enquêtes auprès des ménages sont plus facilement réalisables et font l’objet d’études menées par des scientifiques et des banques centrales depuis un certain temps déjà. De plus, des travaux récents menés par Yuriy Gorodnichenko et notre orateur principal, Olivier Coibion, ont montré que des enquêtes auprès des ménages pouvaient dans certains cas fournir de meilleures informations sur les attentes des entreprises que des prévisions professionnelles ou des anticipations d’inflation basées sur les marchés.[7] Par exemple, les désaccords parmi les entreprises concernant les perspectives macroéconomiques ressemblent aux dispersions des attentes des ménages tant en termes d'ampleur que de persistance et d’asymétrie.

Mais les attentes des ménages ont aussi une incidence directe sur le processus de transmission monétaire. Par exemple, les anticipations d’inflation des ménages sont liées à leurs intentions d’achats et peuvent donc avoir un impact sur la consommation privée. Par ailleurs, leurs attentes concernant d’autres variables économiques outre l'inflation revêtent également une importance pour les banques centrales. Des enquêtes supplémentaires menées auprès des ménages au niveau national pourraient se concentrer sur des facteurs idiosyncratiques et contribuer à les déceler. De telles données pourraient notamment s’avérer utiles pour le mandat national de la politique macroprudentielle.

Pour obtenir un tableau plus complet, la Bundesbank a mené une étude pilote pour une enquête basée sur Internet recensant les anticipations des ménages une fois par mois. Les données recueillies portent principalement sur les anticipations des ménages concernant l’inflation et les évolutions sur le marché de l’immobilier. L’étude sur le terrain a été achevée en juillet. Au cours de deux sessions de cette conférence, les résultats d’une série d’analyses réalisées par des chercheurs internes et externes et basées sur les données de cette étude pilote seront pour la première fois présentés à un public de spécialistes.

J’ai l’honneur de pouvoir vous fournir en tant que petit avant-goût un premier aperçu des principaux résultats concernant quelques questions clés de cette étude pilote : premièrement, la médiane des anticipations d'inflation sur un horizon de douze mois se situait à 2 pour cent dans tous les trois séries d’enquêtes menées. Ce chiffre est inférieur à celui issu enquêtes américaines semblables et montre que les anticipations d'inflation des consommateurs allemands sont bien ancrées. Deuxièmement, peu de personnes en Allemagne – à savoir 3 % à 4 % – s’attendent à une baisse de l’inflation. Et le nombre de personnes s’attendant à une très forte hausse de l’inflation est également relativement faible. Somme toute, les résultats diffèrent selon les catégories sociodémographiques, par exemple en fonction du niveau de revenus ou d’éducation, comme dans des études précédentes. Troisièmement, la plupart des ménages en Allemagne s’attendent à ce que la hausse marquée des prix de l’immobilier se poursuive. À peu près 70 pour cent des personnes interrogées considèrent que les prix des biens immobiliers dans leur voisinage sont déjà surévalués ; pourtant, plus de la moitié de ces gens tablent sur une poursuite de la hausse des prix. Quatrièmement, les locataires s’attendent à une plus forte hausse des prix de l'immobilier que les propriétaires. Cette disparité intéressante correspond aux résultats de l’étude « Les ménages et leurs finances (PHF)» menée par la Bundesbank.

Dans le cadre de l’étude PHF, des ménages sont déjà interrogés tous les trois ans sur leur patrimoine et leurs dettes. Presque 5 000 ménages ont participé à la troisième série de recensement en 2017. Lors de cette série, le questionnaire a été élargi dans certains domaines, entre autres par des questions concernant les attentes liées à l’évolution des prix de l’immobilier. Les études PHF et la récente étude pilote ont permis à la Bundesbank d’acquérir de l’expertise et de l’expérience. Pour l’avenir, nous nous féliciterions fortement d’une coopération avec la Banque de France dans le champ d’une enquête à haute fréquence sur les anticipations des ménages. La BCE a elle aussi récemment commencé à développer une nouvelle enquête sur les attentes des consommateurs. Selon l’annonce, une enquête pilote sera prochainement lancée.[8] De telles études supplémentaires sur les attentes des ménages n’ont pas seulement une utilité pratique pour les banques centrales, mais feraient également avancer la recherche. Dans ce domaine, les États-Unis nous devancent clairement et il serait très intéressant de savoir si les résultats qui y ont été obtenus seraient aussi valables pour d’autres pays.

4 Conclusion

Mesdames et Messieurs, la découverte du « phénomène de Hans, l’intelligent » fut une avancée majeure dans la psychologie expérimentale et a ouvert la voie à d’autres travaux de recherche concernant les effets d’anticipations. Ainsi, des preuves ont été trouvées que les attentes des professeurs pouvaient avoir une influence sur les performances des élèves.[9] D’une manière générale, « Hans, l’intelligent » peut nous montrer à quel point il est important d’élaborer correctement des expériences afin d’éviter des résultats biaisés. Nos chercheurs en ont bien sûr tenu compte lors du développement de leur étude pilote. En optant pour une enquête basée sur Internet, ils ont efficacement éliminé toute influence potentielle d’un contact personnel.

Pour conclure, je vous souhaite une agréable soirée et une conférence fructueuse. Je me réjouis finalement de pouvoir ouvrir cette conférence commune avec le gouverneur Villeroy de Galhau. Cher François, merci beaucoup d’être venu. Je te donne la parole.

Notes de bas de page:

1. Samhita, L. et Gross, H. J. (2013). The “Clever Hans Phenomenon” revisited, Communicative and integrative biology, 6(6):e27122.
2.  Goodfriend, M. (2007). How the World Achieved Consensus on Monetary Policy, Journal of Economic Perspectives, 21, p. 47-68.
3.  Deutsche Bundesbank (2016). The Phillips curve as an instrument for analysing prices and forecasting inflation in Germany, Rapport mensuel, avril 2016, p. 31-45; Coibion, O. et Gorodnichenko, Y. (2015). Is the Phillips curve alive and well after all? Inflation expectations and the missing disinflation, American Economic Journal: Macroeconomics 7.1, p. 197-232.
4.  Cœuré, B., Inflation expectations and the conduct of monetary policy, discours tenu à une manifestation organisée par le SAFE Policy Center, 11 juillet 2019.
5.  Apokoritis, N., Galati, G., Moessner, R., Teppa, F. (2019). Inflation expectations anchoring: new insights from micro evidence of a survey at high-frequency and of distributions, BIS Working Papers n° 809.
6.  Coibion, O., Gorodnichenko, Y., Kumar, S., Pedemonte, M. (2018). Inflation expectations as a policy tool?, NBER Working Paper 24788.
7.  Coibion, O., Gorodnichenko, Y., Kumar, S. (2018). How do firms form their expectations? New survey evidence, American Economic Review 108(9), p. 2671-2713.
8.  de Guindos, L., Communication, expectations and monetary policy, intervention à la table ronde de la BCE dans le cadre du congrès annuel de l’association économique européenne, 27 août 2019.
9.  Rosenthal, R. et Jacobson, L. (1963). Teachers' expectancies: Determinants of pupils' IQ gains, Psychological Reports, 19, p. 115-118.