1 Introduction

Mesdames et Messieurs,
je vous remercie chaleureusement pour cette invitation à votre conférence annuelle. C’est un grand honneur pour moi de pouvoir m’adresser à cette audience internationale.

Ces jours-ci, notre regard porte souvent sur les événements d’il y a dix ans, lorsqu’à l’automne 2008 la crise financière s’est aggravée de façon dramatique. Nous faisons cela pour une bonne raison, puisque nous sommes encore aujourd’hui en proie aux conséquences de la crise.

Je voudrais saisir cette occasion pour également rappeler un événement qui s’est produit à cette époque et brièvement revenir sur la vie d’un personnage exceptionnel. Le 1er novembre 2008 est décédé Jacques Piccard, un des plus grands pionniers de la recherche océanographique. Son nom est principalement associé à une grande aventure – la plongée dans les grands fonds océaniques.

Avec son père, il avait conçu un nouveau type de sous-marin, le Trieste. Jacques Piccard et son compagnon Don Walsh furent en 1960 les premières personnes à atteindre avec leur sous-marin le fond de la fosse des Mariannes à une profondeur de presque 11 000 mètres.

Leur plongée dura plus de quatre heures et la pression sur le navire augmenta avec chaque mètre. Imaginez-vous trois SUV empilés les uns sur les autres que vous balancez sur votre orteil, vous avez alors une idée approximative de la sensation qui devait régner au fond de la mer. Mais le Trieste résista à l’énorme pression et ramena ses occupants sains et saufs à la surface.

Le record de Jacques Piccard n’a jamais été égalé. Depuis, aucune personne n’a plus plongé à de telles profondeurs.

Pourquoi est-ce que je vous raconte tout cela ? Quel est le lien entre ce plongeur légendaire et le thème de la conférence d’aujourd’hui ? Permettez-moi d’entretenir encore un peu le suspense – vous connaîtrez la réponse dans quelques minutes.

En attendant, je voudrais aborder certains des défis qui se posent pour les assureurs en raison de l’environnement de taux bas persistant. Si on se penche sur la suite de l’évolution des taux d’intérêt réels, il est utile de regarder de plus près le taux d’intérêt dit naturel. Je vais examiner ce concept d’un point de vue de politique monétaire.

2 Les enseignements de la crise

Mais revenons d’abord à l’automne 2008. Au cours des dernières semaines sont régulièrement apparus des reportages sur les événements de l’époque, surtout sur l’effondrement de la banque d’investissement Lehman Brothers, qui fut sans aucun doute un moment lourd de conséquences. Mais on oublie facilement que l’assureur américain AIG était en même temps lui aussi au bord de la faillite.

AIG était une compagnie d'assurances avec plus de 76 millions de clients dans environ 140 pays. Elle était non seulement nettement plus grande que Lehman Brothers, mais aussi tellement interconnectée avec l’ensemble du système financier que sa faillite aurait ébranlé la confiance dans les marchés financiers déjà fragilisés.

Les conséquences imprévisibles d’une éventuelle faillite d’AIG contraignirent les dirigeants politiques à agir. Uniquement un jour après l’effondrement de Lehman Brothers, le gouvernement américain intervint donc pour sauver AIG.

Dans cette perspective, un enseignement important de la crise financière est que, compte tenu des risques pour la stabilité du système financier, il serait peu réfléchi de se limiter uniquement aux banques. Il convient plutôt de prévoir une réglementation adéquate et une supervision efficace pour l’ensemble des intermédiaires financiers. Cela vaut aussi et surtout pour les compagnies d'assurances.

Nous avons déjà beaucoup atteint dans ce domaine. Selon le régime de supervision européen Solvabilité II, les exigences de fonds propres sont désormais expressément basées sur le risque. Des coussins de fonds propres supplémentaires ont un effet similaire aux vaccins contre la grippe : ils protègent non seulement l’individu, mais empêchent aussi que d’autres s’infectent.

Les compagnies d'assurances disposant de davantage de fonds propres sont plus robustes et renforcent donc en même temps la stabilité du système financier dans son ensemble. Ainsi, le système de supervision actuel pour le secteur de l’assurance contribue dès maintenant à réduire les risques systémiques. Il a toutefois été conçu sous un aspect microprudentiel.

Nous devrions cependant tenir compte aussi d’une perspective à l’échelle du système tout entier. En effet, les assureurs peuvent, en raison de leur interconnexion étroite avec le système financier, avoir un effet de catalyseurs systémiques.

Si les assureurs réagissent de manière similaire aux chocs, cela peut entraîner des effets de contagion. Ainsi, les assureurs pourraient décider de dissoudre certaines classes d’actifs dans leurs stocks. La vente des actifs sur un marché déjà baissier pourrait encore accélérer la chute des prix. Le secteur des assurances pourrait donc amplifier des chocs ou les transmettre au reste du système financier et à l’économie réelle.

Par conséquent, je pense qu’il faut saluer le fait que tant l’AEAPP que le CERS ont repris ce thème et qu’ils débattent maintenant aussi de la perspective à l’échelle du système et du besoin potentiel en instruments supplémentaires dans le secteur des assurances. Leurs réflexions seront intégrées dans la révision de la directive Solvabilité II.

Des instruments macroprudentiels pour le secteur des assurances peuvent contribuer à empêcher l’accumulation collective de positions à risque ou à endiguer des catalyseurs afin d’éviter une propagation sur d’autres secteurs. Dans son récent Rapport sur la stabilité financière, la Bundesbank a attiré l’attention sur le fait qu’actuellement deux types d’instruments pour le secteur des assurances sont discutés dans des forums internationaux, à savoir des augmentations de fonds propres systémiques spécifiques et des volants de fonds propres contracycliques. [1]

Dans ce contexte, trois aspects sont à mon avis particulièrement importants. Premièrement : les assurances ne sont pas des banques. Elles sont soumises à un autre type de risques, par exemple au risque de souscription. Par ailleurs, des entreprises financières peuvent présenter des vulnérabilités différentes en fonction de leurs modèles commerciaux, même par rapport au même type de risque. Les instruments macroprudentiels ne peuvent donc pas être transférés tels quels du système bancaire au secteur des assurances.

Deuxièmement : Nous devons tenir compte des effets macroéconomiques. Réglementer est toujours un exercice d’équilibriste. D’une part, les réformes réglementaires sont destinées à renforcer la stabilité du système financier dans son ensemble. Mais elles peuvent, d’autre part, aussi freiner des activités de marché qui sont bénéfiques à l’efficacité, à l’innovation et à la croissance. Un système qui voudrait à tout prix empêcher des crises ne remplirait très probablement pas sa fonction macroéconomique.

Et troisièmement : si nous développons des nouveaux instruments, nous devrions toujours tenir compte des interactions potentielles avec les réglementations existantes et des interdépendances avec d’autres parties du système financier. Claudio Borio a récemment mis en garde contre des possibles réactions évasives et expliqué que des instruments macroprudentiels pouvaient présenter des fuites étant donné qu’ils sont soumis à l’arbitrage réglementaire et qu’ils pouvaient repousser certaines activités dans les zones d’ombre du système financier. [2]

De telles fuites se produisent en général en raison d’interventions trop étroites en ce sens qu’elles sont ciblées sur des segments ou des activités de marché très particuliers, ce qui permet de facilement contourner le champ d'application de l’instrument macroprudentiel. Ainsi, en Malaisie par exemple, des ratios prêt/valeur plus faibles ont uniquement été introduits pour les hypothèques des ménages. Cela a eu pour conséquence une forte augmentation des achats d’immobilier résidentiel par des entreprises créées dans le seul but de contourner cette mesure. [3]

Afin d’empêcher l’arbitrage ou une propagation des risques sur d’autres secteurs, le champ d'application des mesures appliquées doit être étendu, tout en gardant en vue le contexte plus large du système financier. La réglementation doit donc trouver un équilibre entre les risques sectoriels spécifiques et l’uniformité des règles dans les différents secteurs.

3 Les assureurs dans un environnement à taux bas

Mesdames et Messieurs,
une réglementation qui pose des exigences élevées à la gestion des risques est nécessaire, mais elle augmente la charge administrative et les coûts à court terme des assureurs, alors que ses avantages sous forme de stabilité financière ne se font sentir qu’à long terme.

De nouvelles réglementations en matière de supervision ne constituent toutefois pas actuellement le seul défi auquel doivent faire face les assureurs en Europe. Il convient également de maîtriser la progression de la digitalisation. De nouveaux concurrents comme les entreprises de la Fintech accèdent au marché. Pour rester compétitifs, les assureurs établis n’ont pas d’autre choix que de s’adapter. Ils doivent répondre aux nouveaux besoins des clients dans les domaines de la communication, de la disponibilité et de la réactivité.

Mais les assurances peuvent aussi profiter de la digitalisation en exploitant leur potentiel pour augmenter leur flexibilité et leur productivité et en simplifiant leurs processus. Des analyses de grands volumes de données peuvent par exemple améliorer l’évaluation des risques et la lutte contre la fraude.

Le marché des assurances devrait, dans les années à venir, être marqué par une importante force d’innovation et une concurrence encore plus vive. Les assureurs sont donc bien avisés de s’ouvrir aux nouvelles technologies partout où cela est judicieux du point de vue de l’entreprise.

L’environnement de taux bas, qui met à l’épreuve de nombreux modèles commerciaux établis, constitue un autre défi pour les assurances. Il ressort d’une récente étude de la Banque des règlements internationaux (BRI) qu’un scénario de taux d’intérêt durablement bas entraînerait un recul des flux nets de paiement et des ratios de solvabilité et donc un risque d’insolvabilité accru. L’étude montre en outre que les assureurs et les fonds de pension seraient finalement davantage touchés par un tel scénario que les banques. [4]

Dans un document de discussion de la Bundesbank, Mark Feodoria et Till Förstemann attirent l’attention sur le fait qu’une hausse brutale des taux d’intérêt recèle elle aussi des dangers. [5] Prenons l’exemple des assureurs-vie. En Allemagne, les assurés peuvent prématurément liquider leurs dépôts en raison d’options de retour et se faire rembourser la valeur de rachat de leur police, qui ne dépend pas des taux d’intérêt actuels du marché, mais est calculée en fonction des primes versées à un taux d’intérêt garanti (auxquelles s’ajoute une participation aux bénéfices).

Lorsque les taux d’intérêt montent, la valeur des actifs des assureurs baisse. Lorsqu’un niveau de taux d’intérêt critique spécifique à l’entreprise est franchi, les valeurs de rachat garanties sont supérieures à la valeur de marché des actifs détenus. Cela renforce l’incitation pour les assurés à résilier avant terme leurs contrats et à réinvestir ces montants à des rendements plus élevés.

Mais une résiliation accrue de contrats entraîne d’importantes sorties de capitaux auprès des assureurs. Pour couvrir les droits des assurés, ils pourraient être contraints de céder leurs actifs, ce qui pourrait accélérer la baisse des prix des titres et encore davantage faire grimper les taux d’intérêt.

Or cela n’est pas un scénario purement hypothétique. Des ruées sur les compagnies d'assurances se sont réellement produites dans le passé : [6] en 1997, à la suite de la crise monétaire asiatique, les taux de marché augmentèrent en Corée en l’espace d’un an d’un peu plus de 12 % à environ 30 %, ce qui entraîna une hausse brutale des ratios de rachat mensuels pour les produits de pensions à 4 %. En 2008, un des plus grands assureurs belges dut faire face à une grave crise de liquidité suite aux rachats de polices. En raison des effets de la crise financière, ses actifs étaient tombés à une valeur de marché tellement basse que la compagnie fut contrainte de lever 1,5 milliards d’euros en nouveau capital. Finalement, le gouvernement dut intervenir pour stopper la vague de rachats.

Dans les deux cas, les effets de contagion sur le système financier en général étaient relativement restreints. Mais cela n’est pas forcément toujours le cas. Les assurances et les régulateurs devraient donc ne pas ignorer le risque de liquidité dans le secteur des assurances-vie et ses interdépendances avec le risque de taux d’intérêt. 

Nous savons donc maintenant que non seulement des taux d’intérêt durablement bas mais aussi une hausse abrupte de ces derniers peuvent placer les compagnies d’assurance devant de sérieux problèmes. Cela me ramène à l’intrépide expédition de plongée de Jacques Piccard mentionnée au début de mon discours.

Dans l’environnement de taux bas actuel, les compagnies d'assurances peuvent en effet être comparées à des plongeurs : ceux-ci peuvent très bien rester dans les profondeurs pendant un certain temps. Mais si la plongée dure plus longtemps que prévu, ils risquent à un moment donné de manquer d’oxygène. S’ils remontent trop vite, ils risquent d’être victimes de la maladie de décompression. Un plongeur qui remonte trop vite d’une très grande profondeur peut souffrir de graves symptômes qui peuvent même entraîner la mort. Les plongeurs devraient donc toujours prévoir une remontée lente, mais à temps. On peut certainement affirmer à juste titre que de nombreux assureurs espèrent, dans la perspective des taux d’intérêt, un scénario similaire, c’est-à-dire une remontée lente.

4 Le taux d'intérêt naturel

Mesdames, Messieurs,
l’évolution des taux d’intérêt est un thème qui nous concerne tous – les compagnies d'assurances aussi bien que les responsables de la politique monétaire.

Lorsqu’il s’agit du futur niveau des taux d’intérêt, les regards se portent immédiatement sur les banques centrales. Cela est dû entre autres au rôle particulier qu’ils ont joué dans la lutte contre la crise financière. Dans le monde entier, les banques centrales ont pris des mesures extraordinaires : elles ont abaissé les taux directeurs à zéro, mis amplement de liquidité à disposition et acquis une grande quantité d’actifs. C’est ainsi qu’elles ont contribué à l’environnement de taux bas qui prévaut encore aujourd’hui dans la zone euro.

Dix ans après le point culminant de la crise financière, le danger imminent est certes écarté, mais la politique monétaire de l’Eurosystème est toujours très expansive. La fin prévue des achats nets d'actifs marque uniquement le commencement de la sortie de la politique monétaire ultra-laxiste. Il s’agit du premier pas sur le chemin du retour à la normale qui prendra plusieurs années.

Qu’est-ce que cela signifie pour les assurances et les fonds de pension qui dépendent des taux d’intérêt du marché des capitaux ? Les taux d’intérêt vont bien sûr repartir à la hausse dès lors que la politique monétaire se normalisera au fur et à mesure. Mais la politique monétaire ne dicte pas le niveau qu’auront les taux d’intérêt du marché des capitaux à la fin de ce processus. 

Le niveau des taux d’intérêt réels à long terme est largement déterminé par les décisions d’épargne et de placement prises par les ménages et les entreprises. Même dans un monde fictif dépourvu de secteur financier, un niveau de taux d’intérêt se formerait.

Le fait est qu’ – au-delà de la récente phase de taux d’intérêt bas – apparaît depuis le début des années 1980 un net recul des rendements réels des titres souverains à long terme émis par les grandes économies avancées. En raison de sa persévérance et de sa portée, ce recul est souvent imputé à des facteurs séculaires ou globaux. Une étude récente mentionne en tant que déterminant essentiel une croissance tendancielle plus faible qui pourrait être liée au changement démographique.  [7]

Compte tenu du recul du taux d’intérêt réel, de nombreuses études indiquent qu’au cours des dernières décennies le taux d’intérêt naturel, c’est-à-dire le taux d’intérêt réel auquel le marché des produits est équilibré et le niveau des prix stable, a lui aussi baissé.

Ce taux naturel peut également être particulièrement important pour la politique monétaire étant donné qu’il est souvent utilisé en tant que valeur de référence essentielle pour l’orientation de la politique monétaire. Lorsque le taux directeur, diminué du taux d’inflation attendu, est inférieur au taux d’intérêt naturel, la politique monétaire est considérée comme étant expansive puisqu’elle incite les consommateurs à consommer davantage et les entreprises à augmenter leurs investissements et leur production.

Le taux d’intérêt naturel peut ainsi représenter pour la politique monétaire un ancre important pour atteindre son objectif de stabilité des prix – du moins théoriquement. En termes simples : si la politique monétaire suit à moyen terme le taux d’intérêt naturel, l’inflation se stabilisera elle aussi à moyen terme.

Mais un taux d'intérêt naturel très bas placerait la politique monétaire devant d’importants défis dans sa tâche de stabiliser l’économie et d’assurer la stabilité des prix. Les taux directeurs de la banque centrale toucheraient de plus en plus souvent le taux plancher. Cela pourrait entraîner des appels à adapter la stratégie en matière de politique monétaire (p. ex. en rehaussant l’objectif d'inflation) ou les instruments de politique monétaire (p. ex. des achats de titres).

Nous ne devrions toutefois pas tirer des conclusions prématurées, car les études qui font apparaître un recul tendanciel du taux d'intérêt naturel doivent être interprétées avec prudence. Le taux naturel ne peut pas être observé directement, mais doit être évalué au moyen de modèles et de méthodes économétriques. Le niveau estimé du taux d’intérêt naturel varie cependant fortement en fonction des méthodes et des données utilisées et est souvent soumis à de très importantes marges d’incertitude.

L’économiste américain John H. Williams déclara déjà il y a plus de huit décennies que le taux d’intérêt naturel était une abstraction et qu’il se manifestait, comme la foi, par son effet. On aurait uniquement pu constater que le taux directeur avait dû être aligné avec le taux naturel si la politique monétaire était parvenue à stabiliser les prix, et si tel n’aurait pas été le cas, cet alignement n’aurait pas eu lieu. [8]

À cela s’ajoute le fait que la politique monétaire ultra-laxiste a longtemps atténué le niveau des taux d’intérêt à long terme, ce qui devrait aussi se répercuter dans les estimations concernant le taux d’intérêt naturel.

Par ailleurs, de nombreuses méthodes de calcul ne tiennent pas compte de la dimension de risque existant dans l’économie réelle. La plupart des approches utilisent comme point de départ les rendements de titres souverains qui sont en général considérés comme étant sans risque. Mais étant donné que le concept du taux d’intérêt naturel se réfère aux caractéristiques de l’économie réelle, un rendement de capital risqué constituerait un indicateur approprié.

Si on tient compte de ce fait et qu’on analyse le rendement des fonds propres ou du capital total, une autre image apparaît et celle-ci ne permet de constater aucun signe d’une tendance durable à la baisse.  [9]

Une étude de la Bundesbank [10] parvient à la conclusion suivante : une stratégie de politique monétaire robuste ne devrait pas accorder trop d’importance au taux d’intérêt naturel, mais le considérer comme un parmi de nombreux indicateurs permettant d’évaluer la politique monétaire et rester consciente des limites de ce taux.

Et cela est aussi approprié pour une autre raison : l’utilisation du taux d’intérêt naturel en tant que valeur de référence pour la politique monétaire est basée sur la supposition que le taux  naturel est indépendant de la politique monétaire. Cette hypothèse a encore récemment été remise en question. Ainsi, des économistes de la Banque des règlements internationaux soulignent que l’évolution économique est déterminée – entre autres – par les cycles conjoncturels, mais aussi par les cycles financiers.

Surtout les crises financières peuvent durablement freiner la trajectoire de croissance d’une économie. Selon l’avis des auteurs de la BRI, la politique monétaire peut donc, dans la mesure où elle est capable d’influencer le cycle financier, également avoir un effet persistant sur l’évolution économique à long terme et par conséquent sur les taux d’intérêt réels.  [11]

La portée de cet enseignement va bien au-delà de l’utilisation du taux d’intérêt naturel en tant que référence pour la politique monétaire. La question se pose également de savoir si les responsables de la politique monétaire devraient accorder davantage d’attention au cycle financier. Nous avons vu que les crises financières pouvaient avoir un sérieux impact sur la performance macroéconomique et donc sur la capacité des banques centrales à assurer la stabilité des prix. Étant donné que le cycle financier est plus long que le cycle conjoncturel, cela revient finalement à étendre l’horizon de la politique monétaire.

Jacques-Yves Cousteau, le pionnier de la plongée sous-marine moderne, était lui aussi conscient du fait qu’il était souvent plus opportun d’adopter une perspective à plus long terme. Il déclara ainsi en 1992 : « Nous vivons dans une interminable succession d’absurdités imposées par la logique myope de la pensée à court terme. »  [12]

Si le regard des banques centrales portait sur l’inflation à plus long terme, elles pourraient se voir contraintes à intervenir en cas de déséquilibres financiers, même si leur seul objectif est d’assurer la stabilité des prix. Cela contribuerait aussi à éviter des réactions asymétriques en matière de politique monétaire.

Je suis persuadé que la politique monétaire devrait avoir un effet symétrique tout au long du cycle économique. Elle doit réagir vigoureusement en période de ralentissement, mais aussi intervenir en période de relance – donc dans des phases où des risques peuvent se former dans le secteur financier – et resserrer les rênes en cas de besoin.

5 Conclusion

Mesdames et Messieurs,
une règle d’or des plongeurs consiste à ne jamais dépasser la durée maximale de plongée. Je dirais que cela vaut aussi pour les orateurs. C’est pourquoi je voudrais maintenant clôturer mon discours.

Notre système financier est aujourd’hui beaucoup plus stable qu’il y a dix ans. De nombreux points faibles ont été abordés et des réformes ont été initiées. Maintenant, nous devons faire en sorte que les nouvelles règles soient appliquées de manière uniforme.

L’ancien président de la Réserve fédérale, Paul Volcker, a récemment mis en garde contre le fait que le monde de la finance retombait peu à peu dans ses mauvaises habitudes, recherchant des failles et œuvrant pour obtenir un assouplissement de la réglementation. [13] Nous devrions prendre à cœur ses paroles. Il existe le danger que les enseignements tirés de la crise soient écartés lorsque le souvenir de la crise s’estompe.

La crise financière et ses conséquences étaient incontestablement graves. Mais il serait encore beaucoup plus grave si nous n’en tirions aucun enseignement.

Je vous remercie de votre attention !
 

Notes de bas de page

1. Deutsche Bundesbank, Makroprudenzielle Instrumente im Versicherungssektor, Rapport sur la stabilité financière 2018, p. 102-103.
2. C. Borio, Macroprudential Frameworks – Experience, Prospects and a Way Forward, discours tenu à l’occasion de l’assemblée générale annuelle de la BRI, juin 2018.
3. Banque des règlements internationaux (BRI), Rapport économique 2018, p. 86.
4. BRI, Financial stability implications of a prolonged period of low interest rates, CGFS Papers, n° 61, juillet 2018.
5. M. Feodoria et T. Förstemann, Lethal Lapses - How a Positive Interest Rate Shock Might Stress German Life Insurers, document de discussion de la Deutsche Bundesbank, n° 12/2015.
6. Geneva Association, Surrenders in the Life Insurance Industry and their Impact on Liquidity, août 2012.
7. L’étude, qui porte sur le taux d’intérêt réel de titres sûrs et liquides, indique également une hausse de la prime de disponibilité exigées pour des raisons de sûreté et de liquidité. Voir M. Del Negro, D. Giannone, M. P. Giannoni et A. Tambalotti, Global Trends in Interest Rates, NBER Working Paper, n° 25039, 2018.
8. John H. Williams, The Monetary Doctrines of JM Keynes, dans : The Quarterly Journal of Economics, vol. 45(4), 1931, p. 547-587.
9. R. Caballero, E. Farhi et P.-O. Gourinchas, Rents, Technical Change, and Risk Premia: Accounting for Secular Trends in Interest Rates, Returns on Capital, Earning Yields, and Factor Shares, dans: American Economic Review: Papers & Proceedings 107(5), 2017, p. 614 – 620; M. Marx, B. Mojon et F. R. Velde, Why Have Interest Rates Fallen far Below the Return on Capital, document de travail de la Banque de France, n° 630, 2017.
10. John H. Williams, The Monetary Doctrines of JM Keynes, dans : The Quarterly Journal of Economics, vol. 45(4), 1931, p. 547-587.
11. C. Borio, P. Disyatat et P. Rungcharoenkitkul, What anchors for the natural rate of interest?, 2018, mimeo.
12. Los Angeles Times, As Population Grows, People Will Live 'Like Rats', Cousteau Says, article du 6 juin 1992.
13. Financial Times, Volcker sets a challenge for the next generation, article du 26 octobre 2018.